国防军工行业2025年三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产.docx

目录索引

一、重视板块Β：三周期实质性共振确定性逐步提升 7

（一）三周期内涵：军工投资框架核心，在于把握产品、产能、库存叠加 7

（二）2025目标明确，产品、产能、库存三周期实质共振的确定性提升 7

二、底部确认：从PB-ROE模型看军工板块25年弹性 10

（一）框架：PB-ROE视角，ROE决定PB估值，PB提供安全边际 10

（二）复盘：19年以来军工板块股价及估值表现与ROE变动趋势高关联 11

（三）案例：从产业链分环节、重点个股长周期复盘看PB-ROE适用性 13

（四）现状：板块重点个股当前处于近年PB及ROE绝对值的相对低点 16

三、择股核心：优选ROE趋势向上的军工核心资产 17

（一）共识：宏观及产业周期变化，对ROE趋势及稳定性的关注度提升 17

（二）复盘：长维度看，美军工板块ROE稳定性高、股价表现优于大盘 18

（三）探因：美军企维持较高且稳定ROE，全球化、反内卷、科技创新 23

（四）对标：对比海外军工企业，国内企业估值适中、ROE提升空间大 29

四、择股策略：从优化的PB-ROE策略看择股方向 31

（一）核心：关注ROE趋势向上的资产，净利率及周转率为核心指标 31

（二）策略一：全球化维修市场，强调ROE分子端稳定增长的持续性 33

（三）策略二：困境反转策略，重点在ROE周期底部反转可能性的判断 43

（四）策略三：景气趋势投资，侧重未来成长预期及潜在空间，关注两力 50

（五）策略四：同时关注ROE分母端及分子端潜力，国企改革或为主线 61

五、投资建议 62

六、风险提示 63

图表索引

图1：对标美国国防建设及装备采购历程，我国装备采购上行周期有望较长 8

图2：以中航重机为例，航空航天结构件产能陆续于2022～24年达产 9

图3：军工产业链核心标的有望开启新一轮补库存阶段 10

图4：中信一级行业2010~2019年8月涨幅排名平均值 11

图5：国防军工（申万）股价及PB估值复盘 12

图6：国防军工（申万）季度平均PB及ROE（ttm） 13

图7：国防军工（申万）季度平均PB及ROE变动趋势 13

图8：元器件领域平均PB及ROE（ttm） 14

图9：元器件领域平均PB及ROE变动趋势 14

图10：结构件加工领域平均PB及ROE（ttm） 14

图11：结构件加工领域平均PB及ROE变动趋势 14

图12：分系统领域平均PB及ROE（ttm） 14

图13：分系统领域平均PB及ROE变动趋势 14

图14：主机厂领域平均PB及ROE（ttm） 15

图15：主机厂领域平均PB及ROE变动趋势 15

图16：中航光电与航天电器PB\ROETTM比较 16

图17：国防军工相关细分行业PB-ROE历史分位数分布 17

图18：A股三类资产划分及其内在定价逻辑、以及简单的资产举例 18

图19：美国历史军费支出 19

图20：人均创收公式拆解 21

图21：美国军费预算从反恐战争开始大幅攀升，金融危机后拉低军费增速，本·拉登被击毙后预算缩减（单位：十亿美元） 22

图22：洛马公司人均创收跨越军费增减周期 23

图23：洛马公司人均创利跨越周期并大幅超越同业 23

图24：发达国家各行业历史PB、ROE中位数（1973-2022） 23

图25：洛马公司始终保持高ROE（剔除OCI影响） 24

图26：净利率稳定在8%左右 24

图27：开拓军贸市场有望从收入及成本端提升军机承包商利润空间 25

图28：洛克希德·马丁公司海外营收占比稳中有升 25

图29：洛马海外营收增速大部分时间快于总营收增速 25

图30：F-35项目维护（Sustainment）支出各方获得比例对比 26

图31：美国军费开支在冷战结束后逐步削减 26

图32：美国军费开支占GDP比重在冷战结束后降低 26

图33：2000年美国主系统承包商数量较1990年减少一半 27

图34：1996-1997年美国大型军工企业从10家减3家 27

图35：洛克希德·马丁在兼并中成长 27

图36：欧洲直升机公司EurocopterSA调整供应链层级的三种主要方法 28

图37：RRSP模式与TotalCare的开创使得RR公司的现金流状况更健康 28

图38：MTU与PW的合作关系逐步提升 29

图39：MTU与GE的合作关系逐步提升 29

图40：军工龙头与海外可比公司市值对比（亿美元） 30

图41：ROE上行VSR