债券月度策略思考：年末机构“抢跑”有何规律？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、11月债市复盘：化债政策先行，月末供给担忧缓解，收益率曲线走平 6

二、基本面：新一轮政策博弈或开启 7

（一）稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化 7

（二）12月聚焦：中央经济工作会议前后，债市如何表现？ 8

三、货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限 9

四、机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律 13

（一）供给端：12月政府债净融资或在1.2万亿附近 13

（二）需求端：年末存在机构“抢跑”规律 13

五、债市策略：拉长视角，为明年提前布局 17

六、风险提示 21

图表目录

图表1 置换债集中供给扰动有限，收益率曲线走平 6

图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 7

图表3 11月新房、二手房周度成交同比维持正增 7

图表4 11月PMI新订单加速扩张（%） 7

图表5 11月二手房成交环比下降 8

图表6 11月制造业PMI价格指数收缩再度加剧 8

图表7 中央经济工作会议前后债市收益率表现 9

图表8 普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于限制资产的比例限制 10

图表9 重要货基同业存款中可提前支取部分估计 10

图表10 货币基金融出在历史同期偏高水平 11

图表11 理财融出在历史同期偏低水平 11

图表12 地方债发行计划显示12月或有8311亿待发，但节奏更加均衡 11

图表13 年末财政支出开始加快 12

图表14 12月政府债券净融资规模或在1.2万亿 12

图表15 DR007较OMO偏离或边际收敛 12

图表16 12月资金分层或有季节性抬升 12

图表17 央行月度资金投放情况 13

图表18 2024年12月政府债券供给展望（单位：亿元） 13

图表19 11月以来利率债机构净买入分布 14

图表20 收益率下行区间农商行止盈 14

图表21 12月银行配债量或边际回落 14

图表22 11月保险配债季节性偏弱 15

图表23 “提前配置”情境下保险配债规模测算 15

图表24 银行理财规模增量的变化规模 15

图表25 12月银行理财配债测算 15

图表26 12月基金类产品配债测算 16

图表27 2024年10月中债“其他机构”托管量激增 16

图表28 2024年地方债供给节奏测算 16

图表29 2024年债市供需力量展望 17

图表30 当前收益率来到政策锚中枢附近 17

图表31 人民币汇率短期约束有限 17

图表32 10年期国债的定价锚为OMO+40~70bp（%） 18

图表33 持有四个月，各类资产票息对应可以承受的资本损失 19

图表34 近年基金和保险在年末对利率债存在抢跑行为 20

图表35 12月货币基金和大行或是同业存单买入主力 20

图表36 年末由于账户流动性管理要求高，信用债需求通常有限 21

一、11月债市复盘：化债政策先行，月末供给担忧缓解，收益率曲线走平

11月，资金面平稳均衡，美国大选、人大常委会先后落下帷幕，债市主要围绕后续政策空间及供给压力波动。上旬，大规模化债政策落地，但其他经济刺激政策涉及不多，收益率窄区间震荡。中旬，市场进入政策空窗期，收益率短暂下行后受供给预期扰动出现回调，曲线陡峭化。下旬，股市弱势调整，置换债进入发行高峰但央行积极对冲，同时12月重要会议召开在即，宽松预期推动收益率快速下行至2.0250%附近。

具体看，11月上旬，月初一系列重要事件落地前，市场情绪偏谨慎。6日美国大选落定，特朗普当选新一届美国总统。8日国内人大常委会落地超10万亿化债政策组合拳，但进一步经济刺激政策涉及不多，市场继续博弈宏观政策空间，收益率围绕2.11%-2.13%窄区间震荡。中旬，国际方面，美国大选落地后市场转向关注特朗普政府任命情况，外部因素扰动增多；国内方面，金融数据延续偏弱，化债政策、地产税优惠政策落地后，市场进入政策空窗期，收益率下行至2.0725%后受供给压力扰动回调至2.11%附近，中长端

表现不及短端，曲线走陡。下旬，降准预期落空后短端收益率出现阶段性回调。同时，权益市场弱势调整，置换债进入发行高峰且一级招标情绪较好，供给担忧边际缓解，后央行月末公布当月开展2000亿国债净买入和8000亿买断式逆回购操作，对冲较为积极。

此外，银行理财自建估值模型、同业活期存款压降以及12月重要会议政策力度等消息面对债市定价影响增多，长端收益率快速下行至2.0250%。全月来看，