利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？.docx

目录

关于债券定价的再思考 3

新一轮信用扩张正在孕育？ 6

化债落地有哪些作用？ 6

化债对社融的拉动有多大？ 11

3小结 14

4风险提示 16

插图目录 17

表格目录 17

2024年以来，债市关于“资产荒”乃至“策略荒”的探讨几乎贯穿始终，各类债券品种的定价亦是创下新低，而这背后不可忽视的一个重要原因便是供需失衡，即在地产与城投这两大板块均受一定约束之后，货币信用周期扩张受阻。

而当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。

关于债券定价的再思考

我们先从债券分析框架的几个新变化说起。

近年来，特别是2021年以来，投资者不断关注到，传统的债券分析框架似乎

不再像从前那样奏效，对此，我们在2024年初的策略展望中曾进行详细阐述。举例来说，近年来市场愈发关注到，社融对于债市利率走势的领先性逐步趋于弱化：

一方面，从理论和历史经验来看，长期视角下，社融底通常领先于经济底，进而领先于利率底；短期视角下，社融增速变动也会对当时的市场预期和债市利率有一定影响。

但另一方面，从债市近年实际表现来看，社融对债市利率的影响逐渐有所弱化，甚至二者出现阶段性背离，例如当社融信贷有所好转时，债市的反应却不大，利率延续下行，这与传统分析框架并不相符。

显然，在宏观经济图景的变化之下，债券分析框架和逻辑也需相应有所调整，对应需要我们再审视、再思考。

图1：社融存量同比与10Y国债利率（%） 图2：PPI同比与10Y国债利率（%）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

从定价逻辑来看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差。以10Y国债利率为例，其定价一方面需要考虑短端利率变动，这主要受央行操作和资金面的影响，另一方面则需考虑期限利差，后者主要受市场预期的影响。

理论上看，10Y国债利率应与名义经济增速相匹配。作为一种无风险资产，10Y国债能够反映中长期内的投资回报率，并暗含未来经济的增长率，其应当能够反映名义经济增速的水平及变动。

图3：美国1Y、10Y国债利率及利差（%，BP） 图4：美国10Y国债利率与名义GDP增速（%）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

但实际来看，与发达经济体表现不同，我国10Y国债利率与名义GDP增速并未较好匹配，而是与库存周期变动更为一致。也即在过去的一段时期内，我国10Y国债利率更多匹配的是国内经济的短周期波动情况。

而在过去这段以房地产为经济主要推动力的时期里，地产周期的变动，便是驱动债市周期变化的主要力量。

图5：10Y国债与库存周期（%） 图6：库存周期与地产周期（%）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

由此便不难理解，近年来随着国内经济逐步进入后地产时代，于债市而言，过去以地产周期为出发点和核心的传统分析框架，其有效性也在逐渐减弱。

典型例子便是社融对债市利率的引领作用在逐渐弱化：一方面，此前地产融资对社融增长有着不小的支撑，而在后地产时代，“社融底—经济底—利率底”的逻辑链条有所弱化；另一方面，当前实体融资需求总体仍偏弱，而储蓄意愿较强，信用扩张仍较乏力。

社融同比增速 社融同比增速（政府债）图7：剔除政府债后的社融增速（%） 图8：M2与

社融同比增速

社融同比增速（政府债）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

但当下而言，事情或许正在起变化。

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，审议通过了“6+4+2”万亿的化债组合拳，堪称近年来力度最大的一次化债举措，此举将能够为地方政府腾出一定空间，从而更好地发展经济和保障民生。

与此同时，会议也进一步传达出当前政策端对于“稳地产”的决心，包括调整优化相关税收政策以及盘活土地市场等举措，均将对地方政府以及房企等产生实质性利好。

在这场财政“及时雨”之下，我们不由得思考：新一轮信用扩张是否正在孕育？我们作进一步探讨。

新一轮信用扩张正在孕育？

对此，我们从两部分展开探讨：（1）先从逻辑上阐述本轮化债的机制原理与政策效果；（2）再进一步从量上推演测算本轮政策将如何带动增长和信用扩张，新的周期将如何孕育？

化债落地有哪些作用