煤炭行业2025年投资策略分析报告：坚守红利逻辑，顺周期机遇.pdf

证券研究报告

能源

煤炭2025策略：坚守红利逻辑，顺周

期机遇犹存

研究能源增持(维持)

2024年12月15日│中国内地年度策略煤炭增持(维持)

2025：煤价中枢下移，顺周期机遇犹存

我们预计2025年国内煤炭产量将延续今年下半年趋势小幅增长，而进口煤

供给仍将保持充足，作为边际变量调节国内煤炭供需平衡。需求端动力煤或

将优于炼焦煤，电力需求有望同比增长6.1%支撑动力煤总需求增长1.4%；

而炼焦煤需求或随钢铁产量收缩同比下降1%，预计降幅随着房地产市场止

跌企稳收窄。北港5,500卡动力煤价格中枢或将下移至800-850元/吨，但

中国宏观经济向上动能的复苏或将为煤炭市场创造周期向上的反弹机遇，尤

其是更加体现顺周期特点的炼焦煤。在煤价中枢下行但维持在长协价格之上

的预期下，我们仍然推荐以红利息差逻辑配置高长协销售比例、盈利稳健的

动力煤龙头中国神华、中煤能源、陕西煤业，基于潜在的宏观驱动顺周期逻

辑，我们建议关注有盈利弹性的主焦煤公司首钢资源、山西焦煤、平煤股份。

看好电力需求增长对动力煤需求的拉动，关注宏观、新能源、海外煤价影响行业走势图

我们预计2025年全社会用电需求将维持6.1%的高增速，在新能源利用小

时数仍受消纳制约的情况下带动电煤需求提升2.1%，非电用煤中建材及冶能源煤炭

金用煤受房地产偏弱拖累但化工用煤有望保持强劲增长，动力煤总需求有望(%)沪深300

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增加5,714万吨（+1.4%yoy）。2025年的动力煤供需变化需要关注宏观、

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新能源及海外煤价的影响。宏观经济复苏力度决定了能源消费总量；连续两

年新能源装机大年后消纳比例是否会出现超预期变化；海外煤价对进口煤以16

及国内煤价的支撑。国内产量的边际变化或将来自疆煤外运，补充西部或西6

南部煤炭供给，疆煤外运到北港成本价在700-800元，是煤价底部支撑。(5)

Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24

成本支撑下炼焦煤价格或寻底，长期仍具备稀缺资源属性资料：Wind，研究

受下游钢铁需求较差拖累，下半年随着山西复产供给增加，柳林低硫主焦煤

价格较年初高点下跌约41%，我们预计供给增加而需求承压的情况或将延

续至明年，核心变量在于宏观政策落地转化对下游需求的提振。蒙煤和澳煤重点推荐

分别作为配焦煤与主焦煤的边际供给，我们认为二者的合理完税单吨价格分目标价

别在1,186元和1,560元，对配焦煤和主焦煤价格分别有一定支撑，炼焦煤股票名称股票代码(当地币种)投资评级

价格有望逐渐寻底。长期来看，炼焦煤资源仍具备稀缺性，尤其是优质的主中国神华601088CH51.40买入

焦煤品种，全球范围内产能增量有限，而全球钢铁需求在印度等发展中国家中国神华1088HK43.10买