利率债2025年流动性展望:2025,流动性的变与不变.docx

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从货币政策新框架说起 3

回顾2024:资金“下台阶”支撑债牛 7

展望2025:流动性的变与不变 12

2025年流动性格局如何? 12

存单利率步入1%+时代? 13

央行降准降息怎么看? 15

4小结 18

5风险提示 20

插图目录 21

表格目录 21

今年以来,宽货币格局下,政策利率多次下调,带动资金利率逐步“下台阶”,然存款利率调降和禁止“手工补息”影响银行和非银的流动性结构,非银资金相对充裕,而银行缺负债现象贯穿始终,尽管央行不断创新货币工具呵护资金面平稳,但存单、资金利率和政策利率仍存在一些背离。

展望2025年,流动性格局如何演绎?货币政策如何操作?债市如何展望?本文聚焦于此。

1从货币政策新框架说起

在经济高质量发展和结构转型需求下,货币政策框架改革推进,今年以来尤为显著,呈现出以下几点新变化:

第一,央行强化价格型调控,弱化数量型调控目标,淡化“规模情结”,调整优化M1统计口径;

第二,利率传导机制有所优化,7天逆回购利率作为主要政策利率,并逐渐淡化MLF政策利率色彩,捋顺由短及长的传导关系;

此外,央行也在创新货币政策工具,开展买断式逆回购、国债买卖操作完善流动性管理体系,并创设SFISF等结构性货币工具支持股市稳定发展。

2024年6月19日,央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话拉开了今年货币政策框架范式变化的序幕,提出优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。

此后相关政策进一步执行落地,央行货币政策工具除了影响银行间市场流动性之外,亦增强了对国债收益率曲线的引导影响力。

图1:货币政策框架进一步完善

资料来源:央行官网,

具体而言:

(1)创新价格型工具:强化7天逆回购利率,收窄走廊宽度

6月19日,央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确提出,“未来可考虑明确以

央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本

承担了这个功能。”7月22日,7天逆回购操作利率与LPR同日下调10BP,LPR和OMO利率逐步挂钩,此后8-11月MLF投放均延后至25日,LPR和MLF利率的关联性下降。

这进一步强化了7天逆回购利率作为主要政策利率的作用,而MLF的政策利率色彩将趋于淡化,逐步捋顺由短及长的传导关系,利率传导机制逐渐演变为7天逆回购利率→LPR→存款利率。

此外,从调控短端利率的利率走廊工具来看:

6月19日,央行提出“适度收窄利率走廊的宽度”。7月8日,央行建立了新利率走廊机制,启用临时隔夜正逆回购工具,明确上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP,宽度为70BP,形成“隔夜-7天”利率走廊。

新利率走廊的宽度更窄,有利于约束资金利率的运行区间,央行能够更自由灵活调控流动性,平抑资金波动。其呈现“上宽下窄”的非对称特征,对利率向上波动的容忍度更高。此外,操作时间为16:00-16:20,增加尾盘操作有助于避免资金大幅收紧的现象,降低市场风险。

图2:7天OMO,LPR和MLF利率(%) 图3:新的利率走廊(%)

资料来源:wind, 资料来源:wind,

创新数量型工具:开展国债买卖和买断式逆回购

6月19日,央行表示,“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”,定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。8月30日,央行开展公开市场国债买卖操作,向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债,全月

净买入债券面值为1000亿元。9-11月,央行维持净买入国债2000亿元。

国债买卖正式纳入央行货币政策工具箱,是基础货币投放方式的重大转变。国债买卖作为公开市场操作的一部分,可灵活调节流动性的投放和回收,一方面是对MLF等基础货币投放方式的替代,另一方面,在技术层面配合价格型调控的实施,也有利于引导管理收益率曲线形态。

此外,央行买断式逆回购工具逐步落地,定位为中短期流动性投放,将逐步置换存量MLF。10月28日,央行发布公告称,即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。10月31日,央行公告称,“为维护银行体系流动性合理充裕,2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断

式逆回购操作”。

当前而言,央行逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系,央行可根

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