2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀.docx

目录

一、2024年中国低通胀背后的宏观主线 1

（一）CPI标志特征，核心CPI将至历史低位 1

（二）PPI标志特征，本轮PPI下行持续时间长 2

（三）2024年国内低通胀的三条线索 3

二、2025大宗和PPI：通胀定价转置枢纽在流动性 6

（一）2025大宗定价主线逻辑 6

（二）2025年油、铜、金展望 7

（三）2025国内黑色展望 11

三、2025年居民通胀结构分化 13

（一）猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移 13

（二）能源：对居民通胀的贡献大概率转负 14

（三）政策路径演绎下，核心CPI进入新的扩张阶段 15

四、2025年CPI和PPI预测 16

（一）2025年PPI预测：全年中枢或仍低于零值 17

（二）2025年核心CPI预测：呈逐季改善 18

（三）2025年CPI预测：温和回升 18

风险分析 20

图目录

图1:核心CPI触及历史同期低位（%） 1

图2:2024年新一轮猪周期启动 2

图3:本轮PPI下行持续时间较长，下跌幅度较大 3

图4:2024年铜油均出现由强转弱，二次通胀叙事证伪 3

图5:2024年城投有息债务大幅缩减 4

图6:2024年居民提前偿付现象（居民新增贷款，亿元） 4

图7:2024年螺纹、玻璃等建材价格录得较大跌幅 5

图8:我国出口份额在2021年达到峰值，而后回落 5

图9:铜金比背后是地缘博弈定价 6

图10:铜油比背后是弱需求和强流动性预期组合 6

图11:全球上游油气开采投资自2020年后再度扩张（十亿美元） 7

图12:2025年OPEC剩余产能偏高 8

图13:2024年美国不同产区页岩油新井盈亏平衡成本（美元/桶） 8

图14:铜需求结构变迁 10

图15:2025年全球铜矿产量预计出现扩张 10

图16:2022年后，官方部门(全球央行）对黄金需求的贡献大幅增长。 11

图17:螺纹价格和螺矿比（元/吨） 12

图18:铁矿投放3-4年一轮小周期 13

图19:2025年四大矿山预计增产计划（不完全统计） 13

图20:能繁母猪存栏产能指标（滞后10个月） 14

图21:2015-2016年，房价同比增速触底回升 16

图22:主要商品走势分情境预测 17

图23:2025年PPI分情境预测（%） 18

图24:2025年CPI主要分项条件假设 19

图25:2025年CPI预测（%） 19

一、2024年中国低通胀背后的宏观主线

（一）CPI标志特征，核心CPI将至历史低位

观察中国消费物价，重要的是考察两块内容，核心CPI和猪肉价格。

2024年核心CPI下行幅度偏快，触及历史低位。

今年核心CPI快速下滑，10月中国核心CPI放缓至0.2%，若用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后核心CPI回落至-0.5%，低于统计局直接公布数据（0.1%）。

值得强调的是，利用市场化租金变动调整核心CPI构成项，目的是从国际惯例视角评估中国核心通胀。这一方法客观上将会放大核心CPI波动。

不论是统计局直接公布的核心CPI，还是我们经过分项调整的核心CPI，今年核心CPI读数降至历史偏低水平。

2024年新一轮“猪周期”启动，猪价周期性上涨。

今年3月开始，生猪价格震荡上涨，新一轮“猪周期”启动。截至11月15日，生猪年内上涨超30%。

从2023年11月到2024年6月的8个月时间内，生猪产能都是持续低于2021-2022年周期低点，故而今年下半年生猪供给将在相对低位维持较长时间。

图1:核心CPI触及历史同期低位（%）

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