2025年A股策略年度展望：悠长的盼望.pptx

摘要

2024年的复盘和市场的预期反转。2023年以来，我们基于逆全球化、美国强财政支出和中国房地产去金融化的假设，构建了“实物消耗实际GDP上市公司盈利”的不等式。2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续了上述特征：中国经济的量价持续背离，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，它主要以“一个现实和三个预期”作为支撑。现实是，即使实物消耗是中国经济中最有韧性的领域，它在今年5月以来也开始逐步走弱，这也导致了从有色金属板块开始的涨幅回撤和红利资产表现的逐步“缩圈”。更重要的是，市场开始出现了三大预期：第一，主要发达国家都开始了集体向右转向，以美国为主的政府被认为会削减开支并降低税收；第二，特朗普上台后潜在的贸易制裁和联储宽松，被认为给予了中国刺激以房地产为主的消费的必要性和空间；第三，中国“供给侧”改革的呼声开始越来越大，这一方面被认为有利于以新能源为代表的行业实现困境反转，另一方面则被认为会不利于实物消耗领域的基本面。中国“再通胀”的图景开始被投资者认可。

2025年的大概率场景推演。2025年是否像市场投资者认知的一般？对于新一届特朗普政府来说，从人员裁撤到预算开支削减都可能是比较困难的事。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及“抢出口”等因素，出口的回落可能事实上会比较缓慢。房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应使房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史上国际对比的经验和当下的现状都指示政策进一步刺激的可行性和必要性都有所下降，对房地产相关政策博弈的必要性已经大幅下行，财富效应的减退和其对消费的深远影响难以消除。除了房地产以外，中国的需求侧政策需要被正确理解，现阶段设备更新、以旧换新和“两重”建设仍然是以实物需求拉动为主。;摘要

至于中国的收入端改革和促进消费政策则需要从资本和劳动力的关系中去理解：过往经验普遍认为提升劳动力回报必须先让资本提升收益，但反之也同样可能成立，例如美国在1930年代资产负债表收缩和产能严重过剩之后的社会福利政策，最终推动了蛋糕切分更偏向劳动力，并在较长时间内实现了资本和劳动力回报的同向增长，并为国家的最终崛起铺平了道路。短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的，但历史研究告诉我们这对“消费平权”的推动比促进消费的总量增长更有作用。而对于市场期待的行政供给侧改革加速高端制造的出清，我们认为这不符合历史规律，过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的。较为充沛的产能意味着需求本身难以带来再通胀。由此看来，中国上市公司盈利的系统性恢复还需要时间，我们预测明年非金融上市公司净利润增速为-1.46%。

3.实物资产何时回归。到底是“日本化”还是人定胜天？中国的结构转型在艰难但不可后退地进行，但是市场主流投资者仍然陷入了简单的二元争论之中。中国???为比当年日本有更强政治、军事自主权和战略纵深的大国，面对着西方更多的政治不信任。“日本化”本身就是拉低了未来发展天花板和盲目提高下限的猜想。我们认为，中国作为制造业大国真正的突围机会，仍然是对内调整结构，对外寻求增长：“一带一路”的悄然潜行，正是这个机会的典型代表。实物资产是否能够回归，恰好与中国能否引领全球新一轮人均能源消费向上的趋势相关。短期看，实物消耗还会受到经济周期的压制，但我们预计它会在2025年下半年随着中美去库的完成和中国在“一带一路”中实现新的突围而回归，新的宏大叙事图景会展开，在这之前只需耐心等候。;摘要

市场定价再思考。A股自由流通市值占居民持有通货和存款的比重当下处在历史低位，2019年以来主动偏股基金主导这一流量入口的时代已经远去，加之资产端缺乏优质资产，导致了阶段性游资+个人投资者风格的盛行。缺乏产业基础下，主题投资的热闹程度正在接近历史新高，但是不稳定性也在孕育。值得一提的是，被动基金的发行现在越来越倾向于将权重往科技行业倾斜，但历史经验表明，这一动作完成后，反而是新纳入的权重股长期跑输的开始。这两重因素或许指示在未来某一时刻，10月以来的偏科技成长的风格面临交易层面的回归。低估值策略会在明年重新占据主导。

重点行业与板块的讨论：对于资源股而言，其商品价格弹性上半年较难出现，甚至会面对阶段性压力，但是其股票产能价值的重估远未结束：过往除了少数龙头外，主要板块的涨幅几乎只有盈利贡献，并无明显估值扩张，