债券市场2025年投资展望：利率震荡下行.pptx

P32024年债市回顾债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率大幅下行一级市场，利率债供给上升、城投债供给收缩

P42024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配，而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02中债国债到期收益率:10年资料来源：iFinD，东兴证券研究以前，10Y国债收益率趋势性下行2.60 802.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.802021-01-042024年信用利差小幅震荡2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04城投债(AA+):3年-城投债(AAA):3年城投债(AA):3年-城投债(AA+):3年城投债(AA(2)):3年-城投债(AA):3年(BP)0-50,000 50,000100,000（亿元）利率债净融资抬升、信用债净融资转负150,000 0-10,000 10,0002024年城投债净融资转负（亿元）20,000

P5国内经济图景经济周期：处于转型周期，面临需求不足、通缩问题调控部门：中央政府有加杠杆空间、地方存收支不平衡压力金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点

P6-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01经济呈现通缩特征PPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比（右轴）资料来源：iFinD，人民银行，国家统计局，东兴证券研究所2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08社融、贷款增速持续下行15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 0%-10% 20%10% 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10经济周期：呈现通缩特征，核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。M1增速走低M1M1+居民活期存款M1+居民活期存款+非金融机构备付金M1+居民活期存款+非金融机构备付金+货基10,000 5,000 0-5,000 15,000 2007-02-012008-02-012009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-012023-02-012024-02-01居民部门风险偏好低金融机构:人民币存款:当月增加:住户-金融