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证券研究报告

2024年12月13日

沧海溉桑田

——2025年度策略报告

胡国鹏(分析师)

S0350521080003

hugp@

袁稻雨(分析师)

S0350521080002

yuandy@

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2023/122024/032024/062024/092024/12

相对沪深300表现

表现

沪深300

1M

-3.0%

3M

20.4%

12M15.5%

最近一年走势沪深30028%20%

最近一年走势

沪深300

28%20%13% 5%-2%-9%

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◆经济：外需压力，内需加力。一方面，特朗普政府对华加征关税或拖累我国出口；另一方面，外需压力下内需亟待发力，我们预计2025年地产、消费和基建为核心发力部门，房地产投资/销售负增长或收敛，消费受益于存量房贷利率下调和“以旧换

新”，基建在特别国债、地方债务还本付息压力减轻、赤字扩大下维持稳定。

◆流动性：共振宽松，汇率承压。当前全球多数经济体进入宽松周期，但核心通胀仍高于疫情前的中枢水平，美国经济韧性和特朗普新任期政策给通胀增添新的扰动项，美联储降息节奏或更为审慎，美元美债或呈“上有顶下有底”格局；2025年人民币汇率一定程度受中美关系主导，国内信用端能否企稳取决于内需政策成效。

◆政策：宏观发力，中观给力。2025年进入财政货币双宽松阶段，乐观情形下财政空间相较于2024年有望增加2.7-3.7万亿元，化债、稳投资、促消费政策三线并行，2025年上半年连续降准降息有望落地。“十四五”收官在即，低空经济、智能驾驶、

高端制造等前沿产业利好或加码，央国企及传统产业并购重组有望提速。

◆市场：沧海溉桑田。我们积极看多股票市场，认为当前市场出现了三个重大转折，一是政策主线逐渐从供给侧走向需求侧，二是三中全会确定的重大改革落地提升风险偏好；三是宏观调控出现新思路，流量和存量思维并重；两大拐点：一是中美货币政策步入共振宽松期；二是中国财政货币进入双宽松格局。股票市场将受益于这种变化，风格层面小盘占优，成长好于金融，消费好于周期。

◆行业配置：关注科技成长与扩大内需两条主线。AI为代表的产业周期向上、自主可控诉求提升和发展新质生产力的背景下，

TMT以及AI/机器人等科技领域或将持续向上，军工、电新则有望迎来困境反转；2025年财政发力、稳地产背景下消费有望修复，看好扩内需政策加码、科技赋能与出海逻辑共振的汽车、家电等可选消费板块；非银业绩确定，有配置价值。

◆风险提示：全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、相关测算可能存在偏差、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映必威体育精装版现状等。

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p经济：外需压力，内需加力

p流动性：共振宽松，汇率承压

目录p政策：宏观宽松，

目录

p市场：沧海溉桑田

p行业配置：科技成长主导，兼顾内需线索p风险提示

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图表：2010-2024年11月，我国出口部门负增长的3个重要阶段

资料来源：Wind、国海证券研究所；

备注：3个阶段分别对应2015-2016年、2019年和2023年

图表：我国出口下行阶段，财政、货币、地产政策积极

资料来源：Wind、中国政府网、第一财经、时代财经、中国证券报、新华网、国海证券研究所(注：本表“降准”指全面降准；另，2015-2016年有1次定向降准)

我们预计2025年地产、消费和基建为重点发力部门。2015-2016年、2019年和2023年我国出口当月同比在大部分时间均