恩华药业麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍。我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

麻醉类：咪达唑仑2024年7月执行红处方，下半年可能处方量略微受影响，但执行红处方后，其竞争格局和政策风险大幅改善，未来有望实现稳健增长，依托咪酯独家剂型快速放量中，“羟瑞舒阿”正在高速增长，我们假设2024-2026年公司麻醉类收入增速分别为20.8%/23.3%/21.6%；

精神类：我们判断集采短期影响较小，预计未来有望保持稳健增长，我们假设2024-2026年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.6%；

神经类：考虑到氘丁苯那嗪的增量贡献，我们假设2024-2026年收入增速分别为

64.6%/40.5%/42.9%。

投资逻辑要点

2000年改制之后，国资全部退出，公司产权归全体职工所有，公司实控人孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮，都曾任徐州第三制药厂厂长或副厂长，为二十多年来带领恩华药业转型发展的关键人物，公司管理层和治理结构较为稳定。过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。

公司在高壁垒麻药领域已经成为国内头部企业之一，2010年之后公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，丰富了麻醉领域产品梯队。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，表现亮眼，考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。

核心风险提示

市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

内容目录

长期业绩稳健，公司管理层和治理结构稳定 6

麻醉高壁垒赛道，竞争格局良好 9

老龄化+医疗舒适化，麻醉药市场潜力不断扩大 9

精麻类产品政府高度管制，部分产品不可集采 12

国内麻醉药市场规模约300亿元，镇痛类产品占比最大 13

公司为国内麻醉领域主要厂家，新产品正快速放量 16

“羟瑞舒阿”等新产品快速放量，带动麻醉类快速增长 16

咪达唑仑升级红处方长期受益，依托咪酯快速增长，镇静类产品竞争格局好 19

精神神经类产品短期集采风险小，新品种有望放量 20

盈利预测及估值 22

风险提示 23

图表目录

图表1：恩华药业股权结构图（截至2024前三季度） 6

图表2：恩华药业股价复盘情况 7

图表3：2015-2024Q1-3公司营收及增速情况 7

图表4：2015-2024Q1-3公司归母净利润及增速情况 7

图表5：2008-2024H1公司研发支出情况 8

图表6：公司创新药研发进展情况（截止2024年上半年） 8

图表7：2005-2024Q1-3公司毛利率、销售费用率和净利率情况 9

图表8：2006-2024H1麻醉、精神、神经类收入占比情况 9

图表9：2006-2024H1麻醉、精神、神经类等毛利率情况 9

图表10：麻醉药分类情况 10

图表11：2006-2021年中国住院病人手术情况 10

图表12：2011年国际日间手术协会数据对比华西医院（腹腔镜胆囊切除术） 11

图表13：2011年国际日间手术协会数据对比华西医院（腹股沟疝修补术） 11

图表14：中国癌痛管理麻醉药市场规模测算 11

图表15：2018-2023年样本医院口服阿片类药物销售情况 12

图表16：2023年样本医院口服阿片类药物市场格局 12

图表17：中国无痛内镜麻醉药市场规模测算 12

图表18：国内麻醉药管理制度 12

图表19：2018-2023年样本医院麻醉药销售情况（亿元，分大类） 13

图表20：2023年样本医院麻醉药市场格局情况（大类） 13

图表21：国内已上市主要麻醉药产品情况 13

图表22：201