广发宏观：迎接新联动模式，2025年大类资产展望.docx

目录索引

一、高频模拟与节奏：逆周期遇上抢出口 11

（一）2024：实际GDP“U”型达标，名义GDP低位震荡 11

（二）2025：实际GDP“前高后稳”，名义GDP逐季回升 13

二、从基本面到资产：主线与意外 16

三、量化资产动态相关性：基于DCC-GARCH模型 22

四、线索一：国内将股债跷跷板为主、美股美债相反 24

五、线索二：中美股市“大周期分化，小周期共振” 28

六、线索三：中美债市联动或有所恢复 30

七、线索四：“看商做股”仍将有一定合理性 31

八、线索五：“黄金-美元”负相关联动或将恢复 33

九、胜率框架：倾向于国内超配权益 38

十、赔率分析：美债＞A股＞美股≈中债 41

（一）国内权益“先胜率、后赔率”，债券均不占优 41

（二）股债性价比择时：信号告别极致 44

（三）美股、美债：赔率定价权重将上升 45

十一、“估值宏观偏离度”隐含的国内资产位置 51

（一）国内权益：低估已初步修复，但尚未高估 51

（二）国内债券：高估状态已至 52

十二、股债资产荒：资产荒的消解进入孕育期 54

十三、六维红利择时：阶段性机会与战略意义的并存 57

十四、风险提示 61

图表索引

图1：近两年的月度实际GDP走势 12

图2：近两年名义GDP均小于实际GDP，2024年名义增长约4.1-4.2% 12

图3：经济环比动能仍将维持近两年波动区间，2025年仍两端更强、中间偏低 14

图4：2025年名义GDP同比略高于实际GDP，节奏逐季回升 15

图5：海外资产“特朗普交易”的进程（截止12月05日） 16

图6：LME铜与全球制造业PMI呈正相关 19

图7：中美制造业PMI窄幅震荡下LME铜价震荡 19

图8：商品的价格走势从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行 19

图9：当前基建活动指数处于扩张区间，建筑业放缓 20

图10：建筑业经营活动预期指数回升提示信心增强 20

图11：2012-13年的金价调整与奥巴马连任后的赤字缩减有关 21

图12：除2012年外的三次黄金调整与横盘均与通胀得到控制回落有关 21

图13：中国股债在不同窗口期下的相关性系数 24

图14：DCC-GARCH(1,1)测算的股债实时动态相关性 24

图15：DCC相关性显示近年美股美债同向联动强化 25

图16：DCC相关性显示中美股债回报率关系均呈现周期时变特征 26

图17：国内平减指数已连续6个季度（2023年二季度-2024年三季度）处0以下 27

图18：美股美债的相关性的扭转与通胀因子有关 27

图19：中美股市自2022年年中开始呈分化走势 28

图20：中美重要股指在历史上多数时段波动同步 28

图21：中美股市大周期分化、小周期仍有传染效应 29

图22：DCC相关性显示中美股市小周期仍会风险联动 29

图23：近年中美债市相关性转负 30

图24：DCC相关性显示近年中美债市回报率联动减弱 30

图25：中国股市对美债相对脱敏 32

图26：DCC相关性显示A股与国内商品联动性最强 32

图27：DCC相关性显示近年美股与美债的联动减弱，与商品联动增强 34

图28：DCC相关性显示美元与美债联动加强，与美股联动减弱 34

图29：避险逻辑下，黄金与美元的负相关减弱更明显 34

图30：10月M1同比企稳回升至-6.1% 39

图31：10月BCI融资环境改善幅度远超M1同比 39

图32：M1、BCI、PPI各指标周期成分 39

图33：“M1-BCI-PPI”与“BCI融资环境、BCI、PPI”三维信号均提示基本面信号回升39

图34：M1、BCI、PPI周期成分11-12月提示 40

图35：BCI融资环境、BCI、PPI周期成分11-12月提示 40

图36：宏观三维择时策略净值（截止12月06日） 40

图37：2024年12月6日中枢调整后PB处0.01倍标准差 42

图38：2024年12月6日中枢调整后PE处+2.39倍标准差 42

图39：2024年12月06日，中枢调整后的股债性价比（市盈率法）处于+0.16倍标准差

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