钧达股份深度研究：技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美.docx

1、关键假设

出货：目前，公司具备40GWN型TOPCon产能，阿曼基地规划10GW，其中一期5GW有望2025年上半年建成投产，参考公司2024年前三季度出货量，我们预计公司2024年全年出货34.5GW。2025-2026年，阿曼基地出货2/5GW，国内基地保持合理产能利用率，出货37.2/36.9GW，国内外合计出货39.2/41.9GW。

价格及盈利：目前产业链价格处于底部，随着后续供给出清价格有望反弹，公司随着公司阿曼基地投产并实现批量出货，公司海外高溢价市场收入占比有望提升，从而带动公司产品销售均价及盈利能力修复。我们预计公司2024-2026年光伏电池业务毛利率分别为0.9/12.62?/15.66?。

2、创新之处

我们认为行业供给侧改革进入后程，出清拐点临近，协会呼吁限价及行业自律减产落地，硅料、组件价格反弹为电池提价打开空间，目前国内外销电池厂库存水位已降至年内最低点，后续随着需求复苏，电池价格有望反转向上带动电池龙头基本面修复。

我们看好公司电池产能出货，开拓北美高溢价市场。随着美国为首的海外市场本土化要求趋严加剧海外供应链挑战，海外电池产能缺口明确，公司阿曼5GW电池建成投产后有望进一步开拓北美高溢价市场，享受超额利润，公司目前已接到2025年1-2GW北美客户意向订单。

3、潜在催化

下游排产恢复，电池价格反弹；

公司阿曼产能建成投产；

北美订单落地等。

正文目录

专业化电池龙头，深耕技术引领变革 6

收购捷泰完成转型，深耕技术引领变革 6

供需失衡价格下行，业绩阶段性承压 8

供需再平衡临近，电池龙头率先复苏 10

2.1需求：传统市场稳中有进，新兴市场接棒高增 10

2.2.供给：出清拐点临近，电池去库价格筑底待涨 12

2.3.P型减值轻装上阵，技术引领穿越周期 15

赴港上市，开启产能出海新征程 18

3.1中东能源转型加速，风光新能源蓬勃发展 18

3.2.海外本地化要求趋严，优质电池产能紧缺 19

3.2.赴港上市出海中东，剑指海外高价市场 23

盈利预测与投资建议 25

风险提示 26

图表目录

图表1：公司发展历程图 6

图表2：2018-2024H1全球电池片出货排名 6

图表3：公司股权结构图（截至2024Q3） 7

图表4：公司股权激励计划 7

图表5：公司营业收入情况（亿元，） 8

图表6：公司归母净利润情况（亿元，） 8

图表7：公司分业务收入结构（亿元） 9

图表8：公司电池片销量（GW，） 9

图表9：公司N型电池销量及占比（GW，） 9

图表10：公司销售毛利率及净利率（） 10

图表11：公司期间费用情况（） 10

图表12：国内光伏月度新增装机（GW，） 10

图表13：2024年前三季度国内新增装机结构 10

图表14：2022Q1-2024Q2美国季度光伏装机（GW） 11

图表15：美国集中式光伏已签待建项目规模（GW） 11

图表16：国内出口欧洲组件规模（GW） 11

图表17：2024-2027年欧盟27国光伏新增装机（GW） 11

图表18：国内对巴基斯坦电池组件出口（亿美元，） 12

图表19：国内对沙特电池组件出口（亿美元，） 12

图表20：infolink2024-2025年各地区装机预测（GW） 12

图表21：彭博新能源全球光伏直流侧组件装机（GW） 12

图表22：硅料月度产量及开工率（万吨，） 13

图表23：硅片月度产量及开工率（GW，） 13

图表24：电池月度产量及开工率（GW，） 13

图表25：组件月度产量及开工率（GW，) 13

图表26：PERC产能出清情况（GW） 13

图表27：光伏主链资本开支情况（亿元） 14

图表28：CPIA公布的2024年11月光主产业链各环节生产成本情况（元/kg，元/w） 14

图表29：中国外销电池厂周度库存情况（GW，） 15

图表30：2023年底P型电池相关固定资产及减值 15

图表31：公司现有产能结构 15

图表32：客户服务网络布局 16

图表33：公司主要合作伙伴 16

图表34：MoNo1产品五大核心技术 16

图表35：各个技术对MoNo系列量产产品转换效率及开路电压增益 17

图表36：MoNo2系列相比MoNo1系列各类型组件功率增益 17

图表37：Ag栅线形貌优化 17

图表38：P++区域钝化接触 17

图表39：TOPCon向TBC及钙钛矿叠层技术迭代 18

图表