海外市场2025年度继续寻找反转资产，拥抱海外投资.docx

目录

教培：行业进入常态化发展，看好头部份额提升 4

行情回顾：3月以来大幅回调，龙头估值性价比逐渐凸显 4

短期：秋季预计维持较快增长，行业景气度不改 6

中长期：行业进入常态化发展，看好头部份额提升 8

奢侈品：区域结构再平衡，寻找反转机会 12

行情回顾：总体不佳，分化加剧 12

市场环境偏紧，但仍有积极变化 13

电商：行业格局趋稳，重估电商平台 17

行情回顾：基本面驱动为主，表现有所分化 17

新锐势力冲击边际放缓，电商行业竞争格局趋稳 17

上游供给过度充裕，平台毛利率有所提升 19

电商龙头科技业务存在较大重估潜力 20

连锁餐饮：供给过度下的困局和选择 22

行情回顾：整体承压，出海具备α个股走势亮眼 22

供给过度高烧不退，量增价减趋势依旧 22

坚定看多连锁咖啡和餐饮出海 24

虚拟资产：行业趋势正盛，中国香港web3.0政策持续强化 28

虚拟资产概况：比特币具备稀缺性，其价格与美债收益率负相关性逐渐显著 28

产业链区域分布：比特币算力主导地位在向美国转移 29

中国香港虚拟资产相关政策：今年以来中国香港web3.0监管框架不断完善，未获牌交易平台1年过渡期已过 31

延伸相关个股及投资选择：坚定看好已在中国香港上线虚拟资产交易的富途和老虎 34

订阅制娱乐平台：平台稀缺，看好龙头经营杠杆释放 35

2024年订阅制娱乐平台个股行情回顾：海外平台涨幅领先，海内外在线音乐平台均实现上涨 35

海外映射：海外人均可支配收入较高，海外居民娱乐时间较长 35

海外龙头映射：奈飞和Spotify持续深耕内容，进击全球打开天花板 36

国内在线音乐行业：一超一强格局稳定，付费会员数+ARPPU双轮驱动 39

SaaS：AI重塑需求，B端收入矛头初露 43

行情回顾：港美股表现各异，AI驱动股价涨幅 43

智能化阶段，产品驱动成为趋势 43

美股SaaS业绩转好，AI驱动新变量 45

紧跟海外AI技术发展，关注国内落地进度 48

垂类互联网平台：政策驱动，beta的放大器 50

贝壳：基本盘业务稳固，成长业务高增 50

万物新生：背靠京东，以旧换新创造增量 51

投资建议 52

行业投资建议 52

重点公司 53

风险提示 55

插图目录 56

表格目录 57

教培：行业进入常态化发展，看好头部份额提升

行情回顾：3月以来大幅回调，龙头估值性价比逐渐凸显

2024年初至11月27日，中国教育指数跌14.12%，跑输沪深300、上证

50、恒生指数、恒生科技指数、纳指金龙中国指数。个股来看，港股低估值华南教培龙头卓越教育集团、思考乐教育涨幅靠前。

图1：2024年初至今中国教育指数跑输沪深300、恒生指数、纳指金龙中国

-0.01%-14.12%

-0.01%

-14.12%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

11.92% 11.46% 12.39% 12.16%

资料来源：ifind，；

注：时间区间为2024/1/1-11/27

图2：2024年初至今K12教培与公考板块重点个股涨跌幅

249%114%

249%

114%

82%

55%

24%

14%

-15% -15% -16% -20% -22%

-31%

-39%

-48%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

资料来源：ifind，；注：时间区间为2024/1/1-11/27

龙头新东方、好未来股价自2024年3月以来持续回调，目前估值水平已经

回落至两年内低点。2024年3月1日至今，新东方、好未来股价分别累计回调

37%、31%，我们认为以下几个主要原因：

政策和监管的稳定化，国家层面的立法文件《校外培训管理条例（征求意见稿）》发布，监管框架基本确定，政策博弈空间减小；

高估值与高预期的矛盾，2024年2月新东方、好未来混合远期PE（未来12个月加权）分别达到约30x、70x，在中概股中处于第一梯队，市场对于业绩高增的预期极度集中。然而，2024年线下消费行为的反弹以及行业竞争逐渐回归常态，行业增速开始放缓。

当前位置来看，新东方、好未来未来12个月远期市盈率分别回落到了16x、24x，处于最近两年的底部。

图3：2024年初至今新东方、好未来股价表现

新东方 好未来 纳指金龙中国 恒生指数

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

资料来源：ifind，；

注：