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证券研究报告

宏观研究

2024年12月18日

内外·虚实·因果

2025年度宏观展望

分析师：秦泰S0910523080002

联系人：周欣然S0910123030034

本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考

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核心观点

u经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程。我们以多重平衡目标视角展开分析和展望。

u海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战。特朗普二度入主白宫之后，大概率将美国当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主

义）”的罕见政策三角组合推向极致。更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力需求的新一轮升温。

而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国潜在劳动力供给空间。由此美国薪资增速可能进一步趋升，薪资通胀螺旋或将再度强化。预计

美联储2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀

方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张共同带来新一轮外溢性贬值压力。

u出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻。欧盟近期加征关税已经对我国新能源汽车出口形成抑制作用。美国钢铝关税也已经开始在

数据中表现出前期冲击。特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更

高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。预计2024-2025年

出口（美元计价）同比分别为5.1%、-4.8%，净出口对实际GDP的拉动作用预计大幅弱于今年，促进耐用品消费是主要政策对冲手段。

u地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费。消费的内生逻辑构建于地产周期之上。房地产市场经历三轮需求政策放松，每次改

善都以一线城市存量需求释放为主，总需求下滑趋势未能改变，中心集中式城镇化模式已经接近极限。工业化向东南沿海省份和一线城市

区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。我们预计2025年下半年我国房

地产市场需求可望接近“L型”拐点，预计2024年、2025年新建住宅销售面积分别约8.1亿、7.3亿平米。专项债用于保障房收储、收回闲

置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，对预售项目的加速交付形成正面推动，对耐用消费品需求的拖累亦有减轻。预计2025

年专项债中能够留出8000亿左右额度用于上述领域。财政补贴对汽车、家电需求的显著拉动作用已经在2024年9-11月间快速显现，预计

2025年全年财政补贴力度需扩大至5000亿左右，覆盖范围从已经实施的汽车、家电，向家居（家具、建材）、通讯器材等领域扩展，补贴

比例仍需维持零售价格的20%左右。根据中央经济工作会议的必威体育精装版安排，补贴资金来源大概率仍将是特别国债资金。由此预计2025年限额

以上商品零售同比增长可拉动至5.0%，较2024年上行2.3个百分点。

u化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升。2015年以来的基建周期可以分为四个阶段：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换

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核心观点

u化债。2022年以来我国宏观杠杆率已经超过美国且背离加大，令汇率持续承压，经济赶超难度提升。而政府部门宏观杠杆率快速上行的原

因主要就在于历年投资收益较低，项目收益不能覆盖融资成本。在美元指数进一步震荡上冲的展望下，必须以更大决心去杠杆。这意味着

化债不等于扩张。化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回

落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。当前基建投资的关键困难