航空行业深度报告：从油价短逻辑，到超级周期长逻辑.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u2025年策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网 3

从油价短逻辑，到超级周期长逻辑 3

选股思路：时刻是核心资产，优选高品质航网 3

汇率波动：不影响航司现金流与长期价值，或提供逆向时机 6

布局航空长逻辑，维持航空增持评级 7

中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风 7

中国航空业“大而不强”，两大原因长期压制盈利能力 8

条件一（已实现）：中国航空业票价市场化 8

条件二（已实现）：中国航司机队增速显著放缓 9

2025年：供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启 11

复盘：2023-24年供需逐步恢复，阶段性票价盈利屡超疫前 12

展望：2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启 13

供给端：国际增班消化过剩运力，继续改善宽体机错配 14

需求端：具韧性与内生增长动能，2025年期待政策提振 15

航司收益管理：周转与客座率已恢复，期待积极改变 17

催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期 19

静态测算，油价波动对航司盈利影响巨大 20

预计淡季大幅减亏，旺季展现盈利弹性 21

风险提示 24

2025年策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网

中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十四五”票价市场化且机队增速放缓，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。

市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。

从油价短逻辑，到超级周期长逻辑

中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。我们曾在2016年提出“中国航空超级周期”长逻辑（2016年5月4日《国君航空“超级周期”》），即“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”。

2017-2019年，中国航空业客座率居全球第三高，且票价已止跌企稳。“十四五”票价逐步市场化，且航司机队增速显著放缓。待供需恢复，我们仍看好中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。

复盘2023-2024年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策

略。阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望2025年，中国航空业供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。国际增班，将继续消化国内过剩运力；内需提振，将有望加速航空需求增长；收益策略，期待航司积极改变，将加速盈利中枢上行。

目前市场对航空长逻辑预期仍处低位，建议战略性布局。

选股思路：时刻是核心资产，优选高品质航网

时刻，是航司最核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。

时刻有两种积累方式：

历史积累：2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。

航司战略：2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。

图1：2002年中国民航业重组，奠定三大航航网品质长期差异

图2：三大航盈利能力存在长期差异，背后是航网品质长期差异

中国国航 南方航空 中国东航

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扣汇净利率10?

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数据来源：中国民航局，

备注：2010年3月21日国航增资深圳航空，于深航权益由25%增至51%，深航成为国航的控股子公司。中国地图包括南海诸岛归属范围线。

数据来源：，公司公告，

优质干线时刻，长期价值巨大。2015年白云机场曾试点时刻拍卖，一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元，直接反映优质时刻价值。

优选高品质航网，蕴藏巨大盈利潜力。时刻航网，决定盈利中枢上升空间。中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻。

“民航强国”与“超级承运人”战略下，时刻分配体现中国特色原则，利好主基地航司航网品质继续优化。建议优选拥有批量优质干线时刻航司，将具有业绩估值双重空间。

图3：时刻是航司核心盈利资产——中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻

2024年夏航季国内时刻中23个主协调机场时刻占比70?

2024年夏航季

国内时刻中23个主协调机场时刻占比

60?

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中海厦南吉奥东上金重四昆