2025年展望系列之二：2025转债，水涨待船高.pdf

证券研究报告|宏观研究报告

正文目录

1.行情回顾：资产荒的涟漪4

2.机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位8

2.1.转债低估值的主导因素源于机构行为8

2.2.负债端机构加仓意愿能力兼备9

3.信用风波：拨开阴霾看本质13

3.1.本轮信用风波的来龙去脉13

3.2.大面积信用风险发生的概率或不大15

4.条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向19

4.1.强赎：关注赎回预期放缓带来的估值修复19

4.2.下修：博弈趋于充分，配置回归本源21

5.转债策略：水涨待船高24

5.1.股债环境：预期交易阶段较为漫长24

5.2.行业及个券配置：兼配消费与科技，关注化债传导路径29

6.风险提示33

图表目录

图1：2024年1-11月，转债行情一波三折，当前仍处于平稳上涨阶段4

图2：2024年1-11月，金融转债表现领先，消费科技亮点突出（2024/1/2-2024/11/29）6

图3：2024年1-11月，转债估值几经沉浮，当前重回弱修复区间（平价单位：元，纵轴单位：%）7

图4：公募基金中，偏债型产品是主流转债参与者8

图5：权益仓位灵活的偏债混合基金转债持仓价格反而较低8

图6：相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低，这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征9

图7：2024Q3，固收+基金存在规模缩减压力（亿元）9

图8：24Q3，常规固收+基金转债仓位存在回升倾向9

图9：理财子规模大增的时点基本会推动转债估值拉伸10

图10：2024年期间理财行业与大行存款规模变化，4月存款整改开启后，大量银行表内资金流向理财11

图11：主流纯债品种收益率依然不能完全满足理财产品业绩标准11

图12：保险机构今年大多数时刻是转债市场少有的增配力量12

图13：除2024年之外，机构在年初通常会有比较强的配置意愿（T为当年元旦前最后一个交易日）12

图14：即使今年保险机构权益仓位回升明显，但距2020年末的高位仍有较大距离13

图15：24Q2-Q3，财产险人身险股票仓位快速上升13

图16：2024年可谓信用风波元年14

图17：随着权益市场回暖，转债错误定价快速修复14

图18：本轮信用修复行情几近收官15

图19：信用风险的症结在于正股18

图20：2024年11月，转债强赎倾向继续上升，但历史上强赎倾向并不稳定19

图21：近期高平价转债估值本身较为温和，强赎冲击力度非常有限（T为强赎公告实际发布日）20

图22：不提前赎回公告落地后，前期强赎预期带来的估值压制会快速消退（T为不提前赎回公告实际发布日）20

图23：强赎倾向对高平价转债估值的系统性影响不算明显21

图24：2024，下修案例频发，远超往年22

图25：2024年9月24日以来，提议下修收益明显放大22

图26：2024年9月24日以来，低平价转债只数明显下降，可供博弈下修的样本有所减少23

图27：成功下修博弈的确可增厚组合收益，但参与时点较难把握（净值单位：1）24

图28：11月制造业PMI原材料价格、出厂价格分项回落至收缩区间（%）25

图29：当前多空双方均缺乏实质性证据来佐证政策发力程度以及节奏情况，导致本轮牛市博弈情绪较重25

图30：2024下半年以来，股票型ETF大幅流入26

图31：两融余额相比低点回升明显，但远未处于极端水平26

图32：居民处于资