通胀数据点评：如何理解PPI与CPI再度分化？.docx

事件：12月9日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.3%、预期0.5%、环比-0.6%；PPI同比-2.5%、前值-2.9%、预期-2.7%、环比0.1%。

核心观点：PPI与CPI“一升一降”

上游大宗价格上升支撑总体PPI回升，更多反映供给侧阶段性减产的影响。11月PPI环比0.1%，同比降幅收窄至-2.5%、好于市场预期（WIND，-2.7%）。从影响因素来看，黑色、有色、水泥价格出现全面上涨，其中水泥制造价格环比上涨6.2%，玻璃制造价格环比上涨1.8%，铝冶炼价格环比上涨5.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%。但11月建筑业PMI超季节性回落，煤炭价格环比下跌0.4%，大宗价格上涨难由投资拉动解释，更多是因为水泥、钢铁等高耗能行业采取阶段性减产带来的影响。测算上游大宗价格上涨拉动整体PPI环比0.1个百分点。

%贡献来自：上游大宗价格影响 PPI同比贡献来自：产能利用率影响图1：PPI同比拆分：大宗价格是PPI

%

贡献来自：上游大宗价格影响

PPI同比

贡献来自：产能利用率影响

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：CEIC，研究

但国际油价趋于下行、国内中下游产能利用率偏低，仍对PPI恢复构成掣肘。国际油价领先国内石化产业链PPI半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制持续体现，石油化工产业链PPI环比-0.3%、同比降至-6.1%。同时由于中下游产能利用率偏低，中下游PPI仍然偏弱，11月光伏设备及元器件制造价格环比下降2.0%，新能源车整车制造价格环比下降0.8%，锂离子电池制造价格环比下降0.6%等等。

图2：国际油价影响国内石化产业链PPI 图3：石化产业链PPI水平偏低

%

%布油价格同比（领先0.5m）

石油化工产业链PPI同比（右）

%

130

110

90

70

50

30

10

-10

-30

-50

-70

%

PPI同比：石化产业链上游行业

PPI同比：石化产业链下游行业（右）

%

40

30

20

10

0

-10

-20

200 40

150 30

100 20

50 10

0

-50

-100

2012 2015 2018 2021 2024

0

-10

-20

资料来源：，研究 资料来源：，研究

%产能利用率：上游产能利用率：中游产能利用率：下游图4：PPI领先指标：产能周期领先价格周期 图5：中下游产能利用率仍然偏

%

产能利用率：上游产能利用率：中游产能利用率：下游

85

80

75

70

65

资料来源：，研究 资料来源：，研究

11月CPI回落主要源于大宗农产品价格下降，后者是受到气温偏高带来的供给增加的影响。11月，食品CPI环比-2.7%、降幅超近十年同期平均水平，同比涨幅回落1.9个百分点至1%。食品CPI大幅回落的主因是11月气温偏高，利于农产品生产储运，加之生猪存栏压力明显缓解，鲜菜、鲜果、猪肉环比降幅超季节性，同比分别边际下行11.6、5、0.5个百分点至10%、-0.3%、13.7%。但对比之下，在外餐饮CPI强于季节性，同比上行0.2pct至1.7%。

图6：CPI“五分法”拆分：食品CPI明显走弱，拖累整体CPI下行

%食品

%

食品+在外餐饮

PPI传导链条之一：核心消费品

PPI传导链条之二：成品油

租赁房房租

除房租外其他服务

CPI同比及预测

5

4

3

2

1

0

-1

2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07

资料来源：CEIC，研究

拆分下游结构看，核心商品PPI、核心商品CPI与核心服务CPI表现均仍偏弱、并未明显分化。11月，生活资料PPI有所回升，核心商品PPI同比降幅收窄0.3个百分点至-1.3%，但仍维持低位；PPI偏弱会进一步传导至CPI，核心商品CPI同比

-0.1%。另一方面，非房租核心服务CPI环比-0.4%，同比0.7%、变化不大。结构上，旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降8.6%、7.3%和5.6%，拖累旅游CPI同比-0.2%。

图7：11月核心商品PPI、核心商品CPI同比均位于低位

%

%

核心商品PPI当月同比

核心商品CPI当