皖能电力首次覆盖报告：增量机组以质取胜，疆电入皖收获时刻.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u增量机组以质取胜，疆电入皖收获时刻 4

盈利预测与估值 5

盈利预测 5

估值 5

相对估值法 5

绝对估值法：股利贴现法（DDM估值） 6

安徽省属电力企业，发电业务盈利逐步修复 8

安徽省属电力企业，集团唯一电力业务上市平台 8

新增装机盈利强劲，盈利修复优于同业 8

安徽区域火电龙头，受益省内旺盛电量需求 12

新疆机组盈利优异，新投产机组盈利有望超预期 14

火电布局走出安徽，新疆机组盈利优异 14

华东区域电量供需偏紧，外送电价有望保持稳定 15

新疆煤炭资源丰富，坑口煤价具备成本优势 17

英格玛电厂盈利测算 19

风险提示 21

增量机组以质取胜，疆电入皖收获时刻

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.60元。我们认为公司新投产机组

盈利能力将超预期，有望拉动公司2025年业绩高速增长。

市场认为公司新投产新疆机组对公司2025年业绩新增贡献有限；而我们认为：1）公司专注大型优质火电项目投资，新项目盈利能力优于存量资产：公司盈利修复力度优于火电行业平均水平，我们认为主要受益于公司优异的项目投资能力，近年新投产项目均为收益水平较高的大型火电项目（近年新投产及在建煤电机组均为单机容量超60万千瓦的大型煤电机组）。以参控股公司盈利视角观察，2023年新投产的新疆准东能源（江布电厂）及阜阳华润等煤电子公司1H24净利率均处于较高水平。2）新疆江布电厂盈利优异：受益于华东地区旺盛的电力需求（利用小时数维持高位、电价下行压力较小）

及新疆丰富的煤炭资源优势（新疆坑口煤价相对其他产区具备显著价格优势），江布电厂盈利能力优异。1H24新疆准东能源净利润2.6亿元，净利率31.3%，较同期公司净利率+20.4ppts。3）新疆英格玛电厂投产在即，有望贡献高额利润增量：2024年11月新疆皖能英格玛电厂1号机正式投产发电，英格玛电厂与江布电厂同为吉泉线特高压配套火电机组，预计将执行相同的电价机制（江布电厂主要电量送华东区域，相对新疆省内消纳机组具备电价优势）。英格玛电厂为煤电一体化坑口电厂具备煤炭运输成本优势，我们预计其投产后盈利能力有望优于江布电厂，中性情景假设下英格玛电厂投产后稳态利润总额约6.1亿元。

盈利预测与估值

盈利预测

公司主营业务包括电力、煤炭及运输三大板块，其中未来发展的重心在发电业务。我们的关键假设如下：考虑到项目投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司2024~2026年控股装机分别为1417/1527/1577万千瓦，对应增速为24.7%/7.8%/3.3%；2024~2026年上网电量分别为549/646/647亿千瓦时，对应增速为13.6%/17.7%/0.2%。

我们预计公司2024~2026年的营业收入为305/333/332亿元，对应增速为9.4%/9.2%/-0.3%。预计公司2024~2026归母净利润为18.0/24.1/24.8亿元，对应增速为25.9%/33.9%/2.8%。EPS为0.79/1.06/1.09元，BPS（归母口径每股净资产）为6.84/7.53/8.08元。

表1：皖能电力收入成本预测

项目

2023A

2024E

2025E

2026E

营业总收入（亿元）

278.7

304.9

333.1

332.1

电力及相关产品

204.2

230.5

258.6

257.6

煤炭

64.3

64.3

64.3

64.3

运输

4.8

4.8

4.8

4.8

其他

5.4

5.4

5.4

5.4

营业总收入YoY（%）

14.8%

9.4%

9.2%

-0.3%

电力及相关产品

23.6%

12.9%

12.2%

-0.4%

煤炭

-11.8%

0.0%

0.0%

0.0%

运输

12.6%

0%

0%

0%

其他

1483.7%

0%

0%

0%

毛利率（%）

6.9%

10.7%

12.1%

12.5%

电力及相关产品

7.7%

12.7%

14.3%

14.8%

煤炭

0.7%

0.7%

0.7%

0.7%

运输

21.3%

21.3%

21.3%

21.3%

其他

37.2%

35.0%

35.0%

35.0%

数据来源：公司公告，

估值

相对估值法

公司为区域性火力发电公司，我们选取同样作为区域性火电公司的地方性国企申能股份、陕西能源、淮河能源作为行业可比公司。可比公司2025E平均市盈率为11.6倍，以此作为比较对应估值为12.38元；可比公司2025E平均市净率为1.3倍，以此作为比较对应估值为9.55元。

表