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风险的多种形式

橡树资本2014年9月致客户的信（中）

风险和回报

在2006年关于风险的备忘录和我的书中，我将两张图表放在一起以清楚地表明投资风

险的性质。人们已经告诉我他们是该书中最好的内容，考虑到这个备忘录的读者可能还没有

看到旧的那一个备忘录或者阅读那本书籍，我会在这里复述一下。

下面的第一幅图显示常规展现的风险和收益之间的关系。直线向右上倾斜，意思是这两

个“呈正相关”：随着风险的增加，回报增加。

在旧的备忘录和书中，我花了较长的篇幅来阐明这个是经常被认为正确的关系—但却是

错误的—所具有的含义。我们总是听到说“高风险投资者获得更高的收益”和“如果你想赚

更多的钱，就要承担更多的风险。”

这两种构想都是可怕的。简而言之，如果高风险投资者能够理所当然地获得更高的收益，

他们就不是高风险者。对风险回报的错误信任已经导致投资者产生了一些困扰。

但是，还有另外一种更好的方式来描述这种关系：“似乎更高风险的投资看起来应当提

供更高的回报，否则人们不会这么做。”这很有道理。如果市场是理性的，看起来高风险的

资产的价格应该设置的足够低以弥补现在持有的风险。但是注意“看起来”这个词。我们是

在讨论投资者关于未来回报的看法，而不是事实。风险性的投资是—根据定义—远离他们承

诺提供的高回报的确定性。因此，我认为下面的图片更准确地描述了现实。

在这里，风险和回报的潜在关系同样反映了第一幅图中的正相关趋势，但是每一项投资

的结果是通过一系列可能性来展现，而不是通过向上斜线所暗示的单一结果。在水平线风险

轴的每一个点，一个投资的预期回报是以钟形的可能性分布呈现在它的两侧。

这个结论看起来是显而易见的。当你向右移动，风险增加：

预期的回报增加（如同传统的图形）；

可能结果的范围变得更宽，并且

可能不好的结果变得更差。

这是投资风险的精髓所在。更高风险的投资是投资者对最终结果更不确定，并且与那些

追求更安全的投资相比，要面临更坏结果的可能性，而且甚至亏损的投资项目。这些投资之

所以被执行，是因为它们的预期回报更高。但是预期之外的事情可能会发生。一些可能性的

结果是好于预期回报，而另外的一些则显然是没那么有吸引力。

第一张图的向上斜线显示隐含的风险/回报关系的趋势。但除了预期回报随着承受的风险

增加而增加的事实之外，还有很多东西值得考虑，而且要考虑到第一张图是高度误导的。第

二张图显示了隐含的趋势和渐增的远离预期的真实回报的可能性。当预期回报随着风险的增

加而增加，低回报--甚至是损失--的可能性也在增加。这种看待事情的方式反映了Dimson

教授的格言“不止一种事情可能发生”。这是不可预知世界的一个事实。

风险的多种形式

永久损失的可能性可能是投资的主要风险，但不是唯一的风险。我可以想到很多的其他

风险，它们中的很多会促成主要风险，或者是主要风险的组成部分。

在过去，除了永久损失的风险，我也谈到过回报不足的风险。一些投资者面临实现必须

的分红水平的回报要求，如一些养老基金，捐赠的基金和保险公司。其他的有一些更基础的

需求，如有足够的收入以满足生活所需。

一些投资者--特别是依靠投资收入来满足生活，尤其是在现在的低回报环境下—面临一系

列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，他们的回报将不够。但如果他们承担增加的

风险以追求更高的回报，他们会面临甚至更低回报的可能性，甚至是永久减少他们本金的可

能性，这使得他们接下来的收入更加低。没有解决这个难题的好方法。

有两种可能的原因会导致回报不足：（1）预期存在高回报但却被负面事件所阻碍；（2）

预期是一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临不是一个而是两个主要的风险：损失

资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中

一个而远离它将会使得你被另外一个所伤害。

潜在的机会成本—错失机会的结果—同时没有真实的损失那么被认真考虑。但是他们确

实值得关注。换而言之，我们必须考虑没有承担足够风险的风险。

这些天，对损失资金的恐惧似乎已经远去（因为危机已经过去6年了），由于安全投资所

能带来的不足为道的回报，对丧失机会的恐惧使得追逐高的世俗的投资。因此一个新的风险

在形成：担心失去（FOMO）的风险，或者说风险是来自于极度害怕失去。担心失去机会是

很重要，那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，担心失去的风

险会使得一个投资者去做哪些不应该去做而且经常是不能理解的事情，仅仅是因为其他人做

了哪些事