长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段.docx

目 录

1、海外要素：面对两大镜像，仍应“以我为主” 4

、回顾2024年，国际市场的最大特征：不确定性的增强 4

、镜像一：新一轮降息周期下，中国仍应“以我为主” 5

、镜像二：政治不确定性收敛，但新一轮地缘博弈下贸易碎片化加剧 7

2、国内要素：2025年与2024年的三大镜像 8

、中期策略展望的几大判断回顾 8

、国内视角下，2025年相对2024年的三大镜像 8

3、慢牛进入第二阶段，长路漫漫亦灿灿 13

、2025年大势研判：牛市第二阶段已启动 13

、牛市第二阶段策略复盘：绩优定价回归，无需过分恐高 14

、长牛中的“慢就是快”：沪深300的增强 15

、内外双驱动视角下的大类风格配置框架 16

3.5、2025年行业配置建议：4+1推荐 20

4、风险提示 21

图表目录

图1：2024年全球主要央行开启降息 4

图2：2024年全球超过60个国家/地区举行选举 4

图3：2025年海外货币周期和政治周期或将是2024年的“镜像” 5

图4：不同经济体本轮降息周期开启时间不同 6

图5：对比各国GDP，降息的开启与国家经济韧性相关 6

图6：住房通胀预计2025年上半年出现反弹 6

图7：美国实际家庭流动财富疫后结构性矛盾突出 6

图8：降息波折与美国经济的优势支撑美元维持高位 7

图9：年内中国资产和印度市场“跷跷板效应”明显 7

图10：2024年地缘冲突延续 7

图11：纵观2024年大选结果，政治极端化现象加剧 7

图12：中期策略展望中，基于不同盈利增速与估值假设下对应的上证指数点位 8

图13：2025年宏观环境和资产表现或将是2024年的“镜像” 9

图14：9.24以来一揽子增量政策密集出台，促进经济企稳回升 9

图15：本轮财政的特殊性：化债和稳增长“两条腿走路” 10

图16：房贷成本持续下行，为消费腾挪出空间 10

图17：2024年市场机构下调盈利预测几乎贯穿全年 11

图18：2025年温和复苏和强势复苏的路径推演 11

图19：2024年4月之前红利/金融风格非常强 11

图20：2024年4-9月金融风格独树一帜 11

图21：2024年9月下旬后科技风格独树一帜 12

图22：2025年DDM三要素均改善，进入牛市二阶段 13

图23：2025年牛市进入第二阶段，以我为主 14

图24：持续上涨期(第二阶段)，高市净率指数、低价股指数和高价股指数平均涨幅靠前 15

图25：持续上涨期(第二阶段)，绩优股、高价股指数和高市盈率指数涨幅排名平均值靠前 15

图26：沪深300增强思路 15

图27：沪深300增强策略在历史上表现突出 16

图28：内外双驱动视角下的大类风格配置框架 17

图29：科技成长“大牛市”需要具备的所有条件及当前情况 17

图30：“自主可控”概念重点领域梳理 17

图31：中美利差只要修复，核心资产估值便有修复空间 18

图32：核心资产定价锚是中美利差 18

图33：中证红利相对收益与各因素的相关性（2004年12月以来） 19

图34：长周期中“中特估高股息20”组合表现突出 19

图35：以黄金为例，避险性质明显 19

图36：原油受地缘政治影响更大 19

图37：衰退预期下铜价延续偏弱 20

图38：行业配置建议 20

1、海外要素：面对两大镜像，仍应“以我为主”

、回顾2024年，国际市场的最大特征：不确定性的增强

回顾2024年，国际市场最明显的核心特征即是不确定性的增强。这种不确定性对全球的权益市场及大宗商品的定价均造成了较大的影响。具体来看：

不确定性一：经济视角下，全球降息的拐点在哪里？2024年，在全球央行持续加息“收水”后，市场对全球流动性的关注一致转向了各央行的降息启动节点及节奏问题。由于催化降息的主要动力来自通胀走弱或经济在高息环境下难以持续，因此主要经济体能否抓住恰当节点，妥善处理通胀与增长的矛盾，成为贯穿全年的不

确定因素。

不确定性二：政治视角下，全球大选后的新一轮政治周期有何变局？2024年，全球有超过60个国家/地区（约占全球人口49%，超40亿人）举行全国性选举，数量为有统计以来之最，可谓是全球超级选举年。而由此带来的新政策和新格局也成

为贯穿全年的另一大不确定性因素。

图1：2024年全球主要央行开启降息 图2：2024年全球超过60个国家/地区举行