总量“创”辩第92期：政策锚点与市场靶点.docx

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.19%。本周股票型ETF平均收益为1.86%。本周新成立公募基金28只，合计募集

321.23亿元，其中债券型13只，共募集293.11亿，股票型9只，共募集

13.77亿，混合型6只，共募集14.34亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前必威体育精装版值为21.54。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨幅为2.33%。本周短期模型信号继续偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.28%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：国防军工、非银行金融、计算机、传媒、电子。

金融徐康：并购重组多点开花

此次草案为换股方案，交易方案是国信增发股权换万和证券的股权，双方基于交易股价确定换股比例，全程没有现金交易。

此次国信股权定价8.6元（对应PB估值为0.98倍），基本接近定价基准日前30/60/120交易日均价（8.80/8.96/8.86元）。公司定价基准日的股价为

9.04元，收到市场合并预期影响，当时股价已经有所偏高，因此采用略低于交易日均值的股价比较符合预期。过往国联、国君的换股定价模式均是这种方案，差异不太大。属于万和换股价为1.0倍，0.98倍PB估值换1倍PB的万和证券股权。

万和股权定价为1倍PB。估值相对合理，参考今年非上市券商被收购案例，民生证券定价1.86倍PB，东莞证券1.26倍，国融证券1.51倍，瑞信

证券1.70倍，万和证券收购股价总体低于过往案例。风险提示：

贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。

宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。

资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

【宏观张瑜】如何构建合理的政策预期

结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。

一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？

首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。

二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？

总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。

本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？

1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。

四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号

最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

五、我们分析资