债券市场专题：汇率和外资买国债如何联动？.docx

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u汇率和外资买国债如何联动？ 4

周度机构行为复盘与展望 6

附图：微观结构关键数据 7

风险提示 9

图表目录

图1：各类市场成交量走势 4

图2：汇率和利率走势高度联动 4

图3：前期境外机构通过外汇掉期买入短国债/存单的收益稳定 5

图4：外汇掉期点与外资买债规模 5

图5：9月以来，境外机构主要是国债和存单 5

图6：境外机构持有存单规模 5

图7：掉期点走势和美债利率 6

图8：掉期点走势和人民币即期汇率 6

图9：外汇掉期市场的几种交易策略 6

图10：各机构二级市场现券买卖情况汇总 7

图11：中长期债基测算的久期走势 8

图12：中长期利率债基测算的久期走势 8

图13：债市杠杆率走势（周频） 8

图14：分机构杠杆率走势（7日移动平均） 8

图15：10Y国开-10Y国债期限利差 8

图16：1Y国开-R001利差走势 8

汇率和外资买国债如何联动？

汇市和债市的联动有四种逻辑：1）两市共同反应国内外基本面走势，国内基本面强则利率上行、人民币升值；2）汇率受国债利率等资产价格影响，国内资产收益抬升则人民币升值；3）国债利率受汇率影响，当人民币达到特殊点位时，央行为维护汇率平稳运行而调整流动性，利率有上行压力；4）国债利率受汇率影响，当汇率波动时套系策略可能导致利率波动。长期来看，美元兑人民币汇率和10年中债走势整体负相关，两市联动受前两点逻辑影响更为明显；但短期两者背离则部分程度受到了后两者的影响。

前期报告《央行汇率调控对流动性的影响》中我们论述了在汇率逼近关键点位时央行汇率调控导致对境内债市资金面的影响，本文再从USDCNY外汇掉期的角度出发看境外机构参与对债市的影响。

1、USDCNY外汇掉期点位深度负值时，境外机构可能会通过S/B掉期来投资国内债券市场。

目前我国外汇掉期市场已经较为成熟，近年来掉期市场成交规模持续超过外汇即期市场成交规模，境外机构也通过外汇掉期市场做套息策略。

图1：各类市场成交量走势 图2：汇率和利率走势高度联动

银行间债市 外汇和货币掉期 外汇即期

亿元

250

200

150

100

50

2015年06月

2015年06月

2015年12月

2016年06月

2016年12月

2017年06月

2017年12月

2018年06月

2018年12月

2019年06月

2019年12月

2020年06月

2020年12月

2021年06月

2021年12月

2022年06月

2022年12月

2023年06月

2023年12月

2024年06月

2024年12月

%4.30

3.80

3.30

2.80

2.30

15-0115-07

15-01

15-07

16-01

16-07

17-01

17-07

18-01

18-07

19-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

24-01

24-07

序

中债国债到期收益率:10

中债国债到期收益率:10年%

即期汇率:美元兑人民币:右轴

点，逆

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

资料来源：， 资料来源：，

前期报告《10月托管数据的四大关注点》中，我们提到过9月以来境外机构扭转了2023

年11月以来的大量净增持态势，转为连续减持国内债券；9月和10月共计减持规模约1338

亿和1420亿；其中减持国债和同业存单规模最明显。我们判断主要可能有三方面原因共振：1）9月人民币大幅升值，而前期部分外资收益已经较为丰厚，因此选择以合适的汇率获利了结；2）9月底以来国内政策刺激加码，外资对于国内政策的看法可能扭转，此时继续持有中债的资本利得可能较弱；3）9月-10月，特朗普胜选预期和美国经济韧性预期走强，美债收益率强势上行，中美国债利差走阔，中债对于外资的票息吸引力变弱。

本文再补充基于外汇掉期的“卖债”逻辑：当掉期点深度负值时，境外机构可能先在掉期市场用美元换人民币→投资于1Y国债/存单等短期资产→掉期到期时再将人民币换美元，按照这一策略境外机构可以获得相比于短期美元资产投资更高的超额回报。我们可以根据图3看到，2023年底至2024年三季度前，此策略的超额收益较高；但是9月-10月，由于外汇

掉期点数收窄，策略收益差变薄，因此境外机构通过掉期S/B方向操作买入国内短债和存单的趋势变缓。

图3：前期境外机构通过外汇掉期买入短国债/存单的收益稳定 图4：外汇掉期点与外资买债规模

1Y掉期+1Y国债USD