非上市公司股权价值评估的流动性折扣实证的研究.pdfVIP

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加／甲年６月怕

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１１

摘要

近年来，受全球经济周期性波动、跨国公司全球化战略的实施、国内产业结

构调整、公司自身战略转型、并购重组等多重因素的影响，非上市公司股权交易

案例频繁发生。基于企业价值评估的非上市公司股权价值评估方法体系，在评估

实践中不断完善、并将流动性折扣问题纳入其中。《企业价值评估指导意见（试

行）》中指出，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行

的情况下考虑流动性对评估对象的影响。

首先，本文阐释了什么是股权流动性折扣。股权的流动性折扣是对股权流动

性虚增部分的扣除。为了分析出非上市公司股权的虚增部分的实质内涵，文章以

股权交易的变现价值分析为出发点，得出非上市公司与上市公司股权变现价值的

狭义差异在于流动性增值（ＬＶＡ）部分，广义差异除了流动性增值部分外还包括

交易成本差异、买卖双方议价能力差异等。在假设条件的基础上，本文采用狭义

的差异内涵研究非上市公司的股权流动性折扣。

其次，本文分析了股权流动性折扣的应用原因及适用情况。非上市公司股权

价值评估评定的是股权的内在价值。而在应用市场法对非上市公司的股权价值进

行分析时，评估结果是评估师利用上市公司数据回归出来的市盈率或市净率模

型、套取被评估对象的数据算得的，该数据是基于上市流通情形下对比调整出的

结果，存在流动性增值部分、并二ＩＨＩＥ上市公司的内涵价值。因而在市场法评估非

上市公司股权价值时必须进行流动性折扣调整。

第三，本文交代了流动性折扣的衡量与计算思路。非上市公司股权流动性折

扣率（ｆ）由流动性差异折扣率（ｆＪ）和大宗交易折扣率（ｆ２）两部分组成。

刚上市的新股，在首日开完后由非上市公司转变为上市公司，上市前后的每股内

在价值基没有发生变化，但却具有了明显的流动性增值，本文利用上市新股的这

一特点来测算非上市情况下的流通情况差异折扣ｆＪ。ｆＪ由“（二级市场交易价

格一ＰＯ价格）／二级市场交易价格”衡量；ｆ２由“大宗交易当日股票正常交易

收盘价一大宗交易成交价）／大宗交易当日股票正常交易收盘价”衡量。

最后，本文选取合理数据对近期的流动性折扣率进行了实证测算与验证。为

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实现对近期非上市公司流动性折扣率水平的测度，选取２０１４年新上市的４８家新

股进行实证分析，得到ｆ，的计算结果包括：①基于首日开盘价的狭义流动性折

扣平均值为１６．５１％；②基于首日收盘价的狭义流动性折扣平均值为２９．６６％；③

基于上市后第一个五日均价的狭义流动性折扣平均值为３５．３４％；④基于上市后

第一个十日均价的狭义流动性折扣平均值为４０．３６％。作者认为新股上市经过１０

个交易目的买卖博弈后，股民的投机性动机相对减弱、新股估价趋于合理，因而

基于上市后第一个十日均价算得的非上市公司流动性折扣更为准确。另外，选取

２０１４年１月１４日至