2025年信用策略：供需双扩，节奏错位.pptxVIP

核心摘要2024年市场回顾：全年看，信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。趋势上看，信用利差先降后升再降。新增社融和城投债供给大降是信用债牛市主因，政策引导下需求走强则加剧了信用债牛市。信用债整体策略：25年信用债供需或均有提升，但供需的节奏并不同步。上半年信用债需求扩张或快于供给，因此建议抓住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。下半年供给扩张或快于需求，因此低等级短久期或更优。板块策略：城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，区域上更关注重点化债区域。新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量支持。区域上更关注重点化债区域，这是因为重点省份债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数明显更高。产业债：关注化债带来的国营地产债、建工债和租赁债的机会，其次关注诚通国新超长债的机会。化债有利于加快国营地产企业、建工企业和商业租赁企业的回款，降低其信用风险。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着诚通和国新的地位有望进一步提升，而两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高。金融债：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会。资本新规等政策能减少二永债的潜在供给，更能减少低等级二永债的供给。新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，明年又是城农商行永续债行权高峰，因此可以关注这两个事件带来的结构性机会。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。

市场回顾：债市走牛，信用跑赢

1.1市场走势：债市走牛，信用跑赢市场走势：信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。24年以来信用债市场表现资料来源：Wind，平安证券研究所

1.1市场走势：信用利差先降后升再降1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工补息的影响减退，理财开始主动赎回债基，9月底稳增长政策明显发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。10月11日-12月13日。信用利差多震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-信用利差分别变化1.6BP、-21.8BP和-29BP。24年高等级二级资本债走势24年高等级中短票走势资料来源：Wind，平安证券研究所24年低等级城投债走势

61.2行情解析：社融及信用债供给回落加剧“资产荒”今年民间融资回落使得全社会融资规模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民间社融同比变化0.9万亿和-5.5万亿。信用债净融资上升较多，主要是因为NCD放量；剔除NCD后，1-11月信用债净融资仅同比上升3020亿元。低等级信用债规模持续压降。今年1-11月低等级信用债压降2734亿元，低等级占比下降6.6个百分点。23年低等级信用债压降4056亿元，低等级占比下降9个百分点。今年新增社融规模有所下降（亿元） 低等级债券存量规模（亿元）资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所 注：低等级为隐含评级为AA-及以下的债券

71.2行情解析：政策引导下信用债需求走强R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄。DR007基本跟随央行降息节奏而变动，R007变动相对滞后且还会受到监管政策的影响。在4月整顿手工补息和11月整顿同业活期存款的政策影响下，R与DR间的利差趋于收窄。监管政策利好理财规模上升。4-5月份理财增幅明显超季节性，显示了监管整顿手工补息的影响。9-10月理财增幅偏弱，主要和权益市场好转有关。11月理财增幅又超季节性，是因为权益市场降温以及监管整顿同业活期存款。银行理财规模月度增量今年R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄（单位：）资料来源：ifind，普益标准，平安证券研究所

81.2行情解析：违约频率大降，政策保兑付，利好风险下沉违约率和违约规模下降。据wind，11月违约率为0.06%，较23年12月月下降0.13个百分点；1-11月违约规模为202亿元，同比下降78%。政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。河南等地方政府要求国企高度重视防范债券违约。“6+4+2”财政化债方案和134号文金融化债方案都明显有利于城投债务风险缓释。今年债券违约率下降较多政府积极保国企债券兑付资料来源：Wind，财联社，政府网站，平安证券研究所月份来源相关内容24年3月河南日报河南国资委表示要开展降