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合伙制、公司制和信托制PE业务模式比较

从国内外的情况看，PE业务的开展可以采用有限合伙制、投资公司制、信托

制等三种模式。因此，中国PE可行的模式实际上只有三种：合伙制、公司制和

信托制。

1、合伙制

在合伙制模式中，资产管理机构（或团队）设立投资顾问公司，从事直接投

资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业

（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责

任。

该模式的优点是合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得纳税义务。

该模式的缺点是：（1）国内《合伙企业法》颁布实施不久，企业注册时候

经常遇到有关管理部门的审查障碍。（2）合伙人的诚信问题无法得以保障。中

国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，所谓的承担

无限责任，在实践中根本无从落实。因此，普通合伙人侵害投资者利益的潜在问

题难以解决。（3）税收法规配套不全，实施难度大。

自2011年12月国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发

改办财金[2011]2864号)(简称“2864号文”)出台后，关于谁是有限合伙制PE

基金合格的LP变得莫衷一是，业界有关出台PE基金合格LP制度的呼声也愈发

强烈了。2864号文的附件《股权投资企业资本招募说明书指引》(简称《指引》)

关于“投资者资格要求”中，“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额

不低于1000万元。”虽然仅为“建议”，并非强制性要求，但是业界已经传闻

如果不满足单个LP最低1000万元的出资，在发改委实际备案时将遭遇阻碍。把

出资人的门槛提高至1000万元，合格的出资人数量必将大幅度减少，目前绝大

多数PE是无法满足这一要求的。2864号文的出台无疑将增加这些PE基金募集

资金的难度，PE行业洗牌在所难免。而各地关于PE基金LP的投资门槛要比2864

号文都要宽松得多，各个地方政府对于LP的要求不同，加之优惠政策不同，而

且不执行发改委关于PE基金备案的法律后果不明晰，因此在实践中存在明显选

择PE基金注册地的行为。信托运用的领域既包括融资性PE例如房地产信托产品，

也包括投资性的PE信托。然而，同样都是PE基金，信托归属于银监会监管，

合伙型基金则归属于地方金融主管部门管理，因为出身不同，门槛竟然不同，这

也反映了目前我国PE基金领域法出多门却无法可依的无奈状态。因此，应加紧

建立我国的PE基金合格投资人制度。[2]

目前，国内的LP市场尚在培育过程中。根据2012年必威体育精装版调查，关于投资回

收期限方面，绝大多数LP希望回报期在5年之内，其中45.7%的LP最期望投资

回收期为1-3年，有41.7%的LP最希望投资期在3-5年，仅有9.3%的LP最期望

投资期符合私募股权的普遍运作期限，即5-7年。同时，VC/PE机构的核心竞

争力为LP在挑选基金时最重要的考察因素，84.8%的LP认为管理团队专业能力

为VC/PE机构最重要的核心竞争力，其次78.8%的LP认为在业界具有丰富的人

脉和项目资源是仅次于专业能力的核心竞争力。53.6%的LP看中VC/PE机构投资

策略，52.3%的LP重视VC/PE机构的声誉、品牌。值得注意的是，有51.0%的

LP认为机构的过往业绩较为重要，可见处在波动的市场环境中，过往业绩的考

察仅成为LP考察GP的一部分，机构的专业技能和投资策略更具备吸引力。[3]

尤其是，天津等地发生的多起有限合伙基金涉嫌“非法集资”事件，也在考验着

LP的风险识别能力和法律维权能力。

以有限合伙企业作为私募股权基金的载体已盛行中国，有限合伙企业从管

理机制上、效率机制上、税收上均优于以有限公司作为载体，故各地工商局中注

册的有限合伙企业如雨后春笋般出现和增加。然而，有限合伙企业毕竟是一种

企业的组织形式，需要在工商局办理申请注册的一系列手续，包括核名、申请注

册、变更登记、清算等手续。同时，有限合伙企业需要面对五大“痛”：身份

验证、签署页、文件繁琐、工商审查、监管升级。鉴于上述原因，不少GP在实

践操作上不得不主动地、或者被动地采取许多不规范的做法，以便关于有限合

伙企业的工商注册和变更，例如：（1）按近乎统一的《合伙协议》版本在工商

局登记注册，备案的《合伙协议》与实际履行的《合伙协议》不一致，存在黑

白合同问题；