家电行业2025年投资策略-20241220.pdf

Q1：请简要介绍一下2024年家电行业的投资收益情况以及持仓比例变

化？

A：2024年年初以来，家电行业取得了较为明显的投资收益，尤其是白电

和黑电板块。从绝对收益角度看，白电表现突出，年初以来的绝对收益超

过30%，显著跑赢沪深300。在持仓方面，家电行业的持仓呈现出上涨态

势，截至报告发布时，三季度的持仓比例达到了5个点左右。回顾2021-

2023年区间，行业持仓比例长时间低于2%，处于常年低配状态。这主要

是因为过去市场认为家电行业受地产影响较大，特别是白电龙头企业。自

2021年地产行业销售拐点出现后，市场预判白电龙头会受到较大冲击，所

以仓位下降较多。但随着近几年行业在国内外稳定发展，白电需求与地产

逐渐脱钩，其需求受地产竣工占比相对较小，相关测算在过去年度报告和

策略中有详细记载。在这种脱钩趋势下，家电行业回归消费属性，加之较

低估值，持仓开始回升。与2020年以前行业未被认为受地产负面贡献时

相比，当时平均持仓在6或6以上，目前仍有一定距离。从估值分位数来

看，今年伴随股价上涨有估值修复情况，而家电行业的股息率更值得关

注。由于近几年行业大的资本开支基本结束，分红能力上移。若将家电行

业分红收益率与国债10年期收益率作差，会发现每当行业股债收益差跌

到-2倍标准差时，股价有向上反弹动力，因为此时家电股息收益率明显

领先国债收益率；当回归到正一倍标准差左右甚至极端到正两倍标准差

时，股价会有上行压力。目前整体股价收益差位置处于-1倍到-2倍标准

差之间，板块估值相对低估。

Q2：2024年家电行业国内市场的基本面状况如何？

A：从国内角度来看，大家电方面，产业在线出货数据显示，2024年二三

季度行业面临一定压力，而一季度开年较为强势，空调、冰箱、洗衣机出

货都比较理想。但在二三季度，尤其是空调，因夏季雨水多、洪涝灾害频

繁，处于旺销期的空调销售遭受较大压力，这直接反映在产业在线出货数

据上，呈现连续下行态势。冰箱和洗衣机由于已基本由更新需求主导，需

求波动性相对空调较小，量的变化没那么大，但二、三季度价格也承受了

压力。小家电行业情况类似，在9月份以旧换新政策落地前，各品类如厨

房小家电、扫地机、洗地机、智能投影等都呈现承压状态，因为小家电相

对大家电更具可选性，例如厨小店表现就较弱。9月份以旧换新政策落地

后，行业有明显抬升，该政策对行业拉动显著。

Q3：2024年家电行业出口情况怎样？有哪些特点和影响因素？

A：2024年1-3季度家电出口持续超预期，从海关出口数据（不考虑汇

率，美元口径增速）来看，一直保持两位数以上增长，其中空调出口在进

入下半年后尤其强劲。从2021年一季度到2023年一季度这五个季度，海

关出口数据在美元口径上呈下滑态势，这对应着欧美经济体在疫情震荡后

的去库存过程，如美国耐用品库存增速连续下行。而美国需求相对平稳，

去库存效应消失后有基数回补过程，理论上从2023年二季度开始，到

2024年二季度基本走完。从2024年三季度开始，出口需求支撑不再仅来

自欧美。以空调为例，其在全世界渗透率较低，欧洲因纬度高夏季不炎

热，空调渗透率约30%左右，美国以中央空调为主且有专业资质要求，我

国空调出口对美暴露度低，所以今年三四季度空调出口明显上涨主要源于

新兴市场需求。从出口分区域数据看，大家电出口在南亚、东南亚以及拉

美增幅较高，如以白电为例，过去五年在南亚、东南亚典型国家复合增速

为8%，拉美为15%，今年分别达到22%和41%，其绝对值体量与欧美

相比已呈对半开态势。新兴市场随着经济发展，家电品种渗透率逐步提

高，加上中国企业积极出海挖掘消费潜能，即使美国有关税扰动，未来家

电出口增量市场也主要来自新兴市场，这使得前三季度家电行业板块收入

稳定增长，净利率上行。

Q4：以旧换新政策对家电行业有何影响？未来趋势如何？

A：以旧换新政策对家电行业影响显著。在政策落地前，如2024年二季

度，空调旺季下滑，冰箱、洗衣机电商零售数据在量相对平稳的情况下价

格承受压力。7月25日发改委、财政部在全国范围推出该政策，9月中下

旬全国逐渐落地，从奥维数据可明显看到有很强的向上拉动作用，且有刺

激零售拉长的效应。近期，财政部蓝部长表示明年要加力扩围支持以旧换

新，国政治局会议和中央经济工作会议也强调将扩消费、促消费放在重要

工作重心，且明确对今年效果好的消费品以旧换新明年要加力破围支持，

所以该政策在未来将持续为家电