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2024年3月10日债券策略报告

超10年的久期划算吗？

证券研究报告

能匹配负债端成本和期限的资产不好找？以股份行纯固收类理

财业绩基准下限为例，3月均值维持在2.56%，与去年12月至2尹睿哲分析师

月均值相差不大。成本回落过于迟滞，资产端面临双重压力。一SAC执业证书编号：S1450523120003

方面，若要在1年附近寻找好拿量的票息资产，城投债势必是焦李豫泽分析师

点，但目前该期限成交收益集中在2.53%附近，即使是重点关注SAC执业证书编号：S1450523120004

省份城投短债成交收益也才2.65%左右，两者与1年大行存单发

行价差在33bp至40bp之间，位于新低。另一方面，价差缺乏优

势的缘故，现券缩量正预示着买入力量的犹豫，当然重点省份城

投债净增量收缩，亦有影响。当下超额收益的来源在何处？

朴素却难做的超额策略。首先，进取型久期策略的倾向和痛点。

截至3月8日，城投债与产业债发行期限均值皆以突破3年，升

至阶段新高。长久期产业债的策略空间顺势扩容，AA及以上隐含

评级/5年以上产业债成交笔数于近一周创新高。同样的拉久期，

二级资本债可以跑赢产业债吗？微观样本的测算结果，超长产业

债更占优，且指向产业债1）久期分布在5年至10年，超额回报

分层不明显，2）要跑赢超长二级资本债全价涨幅，修正久期要在

14年附近或者更长，这相较于前两个月，已经是较为极端的特征。

一旦加入流动性变量，久期策略的超额回报还划算吗？票息资产

做平曲线始于二级资本债，而后蔓延至产业债，可两者流动性层

面远差于超长国债，甚至地方政府债。同时10年以上产业债与20

年至30年国债成交收益价差约在50bp，这是否能够去弥补变现

难度，有待进一步商榷，从而也决定了能去拉久期的账户，负债

端要足够稳定。其次，下沉策略的执行还有什么新方向？已经操

作不赎回二级资本债的银行主体，是债市正在关注的方向。

投资者如何应对当下的久期策略？保险“唱主角”的阶段。首

先，负债端稳定，才能博弈超长信用债。从5年至10年及10年

至20年信用债净买入来看，近四周保险同时净买入两个品种，且

有额度逐步扩大的趋势。其次，在时隔两周之后，保险净买入国

股行二级资本债再度超20亿，1年至3年是较为集中的净买入区

间（贡献净买入76%）。保险缺资产，早有端倪。从去年12月以

来，保险净买入利率债力度就已超过去两年同期，而今年1月以

来，配置向地方政府债倾斜，增持规模亦在缔造近几年新高。保

险开门红配置，对长债的推动，或是非标拿量不易所致，只能寻

求标债替代，而其行为具有一定的季节性，后续要关注保险配置

节奏的变化。

总体上，负债端成本具有粘性的背景下，如何博超额价差，依

旧是当下债市的焦点。拉久期和下沉的思路朴素，当下却是要另

辟蹊径。一则是要跑赢超长二级资本债，产业债久期要突破10年

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