11月金融数据点评：循环正在改善.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、关注居民存款“火山口”的异动 5

（一）居民存款：有没有流向实体？ 5

（二）居民存款：有没有流向非银？ 7

二、11月金融数据：M1同比的修复明显较快 9

（一）信贷：化债带来的企业贷款少增 9

（二）社融：企业债券融资明显改善 9

（三）存款：M1同比明显抬升 10

图表目录

图表1 居民存款存量/GDP在三季度达到最高值 5

图表2 最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间 5

图表3 单位活期存款9月以来季节性抬升明显 6

图表4 最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间 6

图表5 企业居民存款剪刀差领先PMI 7

图表6 企业居民存款剪刀差领先企业利润 7

图表7 非银部门：从银行体系借款不增长，但存款持续增长 8

图表8 非银部门：向实体投放资金基本持平，但存款大幅增长 8

图表9 非银体系资金的来源和去向 8

图表10 非银存款和债券市场的关系 9

图表11 股票市值和居民存款的关系 9

图表12 居民中长期贷款仍属于近三年最高值 9

图表13 化债对企业中长期贷款客观造成影响 9

图表14 政府债发行仍在高位 10

图表15 企业债券融资明显改善 10

一、关注居民存款“火山口”的异动

背景来看：结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》。我们提示，当下宏观非常重要的一个背景是，当下居民积攒了大概40万亿~50万亿的超额存款，作为对比居民一年的可支配收入大约为70万亿~80万亿。

什么是超额存款？超额存款并非超额储蓄。储蓄的定义是收入中非消费部分，超额储蓄形成原因主要来自收入层面的抬升，而存款只是储蓄的一种形式（储蓄还包含买房，买股票，买基金，买理财等），超额存款的形成原因主要来自房价股价PPI全部回落居民被迫选择“现金为王”。

最近几个月，居民新增存款似乎逐步回归到正常区间。居民存款的绝对量仍在高位，我们以居民存款/GDP的视角来衡量居民存款的超配。2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，2021年底该比值约为89%，但2022年以来，

该比值一路飙升，截止2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%。

但边际变化已经在持续改善，2024年居民新增存款与2017~2021年之间的差异已经在明显收窄。与2017年~2021年每月新增居民存款的均值对比，2022年~2023年高出6000亿

~8000亿，2024年前三个季度高出4000亿~5000亿，10月~11月高出仅有2000亿。居民超配存款的现象似有明显好转。

在当下“稳住股市楼市”、“适度宽松货币政策”的政策诉求下，我们提示一旦居民风险偏好有所修复，一旦有资产跑出向上趋势，居民积蓄的超额存款的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。居民“存款搬家”无非去实体经济（对应企业存款增加），再或是金融市场（对应资本市场流动性宽松），因此本篇报告，我们尝试从这两个视角，来捕捉居民“存款搬家”的踪迹。

图表1居民存款存量/GDP在三季度达到最高值 图表2最近几个月，居民新增存款逐步回到正常区间

资料来源：wind， 资料来源：wind，

（一）居民存款：有没有流向实体？

钱是否流向实体，我们可以通过非金融企业存款和M1来跟踪观测。其中旧口径的M1

（新口径的M1要在2025年1月金融数据才生效）是观察企业活期存款的指标，而非金融企业存款是观察企业整体存款的指标。

从非金融企业存款来看，9月以来非金融存款净增长也基本回到了2017年~2021年的平

均水平，较2022年~2023年的历史低位明显抬升。从旧口径M1来看，9月以来M1的抬升十分迅速。根据其他存款性公司资产负债表，旧口径的M1=M0+单位活期存款。单位活期存款是指机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款。9月以来，单位活期存款的净增长规模明显超越过去几年的季节性规律。种种迹象都在表明，企业存款

无论从总量还是结构数据来看，9月以来的改善还是较为明显的。对于上述分析，我们认为在数据定义上有两点值得强调：

①M1同比是正还是负当下并不重要，其趋势变化更为重要。M1本质是一个存量数据，

因此其同比读数会受到过去12个月的新增数据影响。2024年4月~8月，由于抑制手工补息的影响，M1净增长规模明显低于历史同期。这对M1同比的影响将延续到2025年

三季度。因此，在这个背景下，M1同比正负似乎没那么重要，其边际变化才是我们该跟

踪关注的