11月经济数据点评：11月经济，“分化”继续.docx

事件：11月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固定资产投资累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增加值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

核心观点：经济“分化”继续演绎

社零：电商促销前置令11月社零回落，汽车和家电等以旧换新政策品类仍表现稳健。11月社会消费品零售总额当月同比较上月下行1.8个百分点至3.0%，主要源于限额以下商品零售增速回落。前期电商促销前置令部分可选品消费节奏发生改变，更多集中在10月。但至11月，上述相关促销商品消费退潮，令可选品消费回落，如化妆品（-66.5pct至-26.4%）、文化办公用品（-23.9pct至-5.9%）、服装（-12.5pct至-4.5%）。受益于以旧换新政策的商品表现相对稳健，如汽车（+2.9pct至6.6%）消费再度改善，家具（+3.1pct至10.5%）、建筑装潢材料（+8.7pct至2.9%）也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）消费回落但保持高位。餐饮收入（+0.8pct至4.0%）相对稳定。

图1：社零同比增速及分项拉动

资料来源：CEIC，研究

图2：限额以上商品零售同比增速及分项拉动

资料来源：CEIC，研究

地产方面，需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但新开工、竣工、地产投资链条仍在走弱。11月商品房销售额、销售面积增速分别上升4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新房、二手房价格同比分别改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，反映9月底以来一系列刺激需求的政策效果加速体现。但同时，房企预期仍然偏弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处于低位，住宅竣工增速更是大幅下行20.2pct至-40%，仍将对后续居民购置期房的意愿形成扰动，本轮地产销售强劲能否持续，关键在于后续保交楼政策能否有效接续发力。

图3：商品房销售面积和金额当月同比（%） 图4：住宅竣工增速

40

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%住宅竣工面积当月同比住宅竣工面积累计同比

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住宅竣工面积当月同比住宅竣工面积累计同比

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2018-052018-11

2018-05

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2019-05

2019-11

2020-05

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2021-11

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2024-05

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商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比

商品房销售面积当月同比

商品房销售额当月同比

20172018201920202021202220232024

资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究

固定投资增速明显回落，剔除价格后实际增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资构成拖累，制造业投资则保持相对韧性。1-11月固定投资累计同比3.3%，当月同比回落0.9pct至2.5%，剔除价格后实际增速回落1.5pct至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10月提速后，11月增速再度下行（名义-2.4pct至3.5%，下同），服务业投资增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以来首次转负。但与此同时，制造业投资仍维持相对韧性，高基数下增速仅回落0.8pct至9.3%，环比也维持季节性，设备购置投资增速（13.6%）仍保持高位。

图5：剔除价格后固定投资增速：服务业投资加速下行，地产投资磨底，制造业投资维持相对韧性

资料来源：CEIC，研究，注：2020-2021年为两年平均增速

%狭义基建投资当月同比设备购置投资当月同比图6：传统基建与设备购置投资增速 图7：11月建安投资

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狭义基建投资当月同比

设备购置投资当月同比

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资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究

工业生产：制造业连续改善，上游改善幅度较大，下游消费和出口相关行业分化。11月工业增加值实际同比5.4%，较上月上升0.1个百分点。其中采矿业（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用事业（-3.8pct至1.6%）连续第二个月下行，制造业（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造业内部，上游生产稳定中改善，最明显的是黑色金属（+2.