黄金珠宝行业专题研究：模式、品类、盈利三维对比老凤祥amp；周大福-201706-中信证券-.pdf

证黄金珠宝行业专题研究报告

券

研

模式、品类、盈利三维对比老凤祥周

究

报大福

告

/

2017年6月26日

行强于大市（维持）

业投资要点

研

究从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1）模式上，老凤祥90%收

中信证券研究部

/入来自批发，2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定，归属净利润

CAGR稳健增长6%；周大福85%收入自营，FY2014-2017营业收入/归属

商净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性，周羽

业自营模式则受区位、消费影响较大，汇率波动亦加大两公司业绩差异。2）电话：021

零品类上，单店角度黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级，周大邮件：yu_zhou@

售福非金产品占比远高于老凤祥（43%VS20%），持续优化品类结构为共同执业证书编号：S1010513070005

行诉求。3）盈利质量上，老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%，存货周

业转分别70天/300天，净利率分别为3.9%/6.1%，历史现金流整体较佳。

老凤祥收入业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开相对指数表现

直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年

行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势24%沪深300零售

增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌

优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优19%

势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计202014%

年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路。

9%

若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上

弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即4%

使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数0.1），老凤祥加盟模式会-1%

更受益金价持续上涨预期；2）存货与周转：截至2017Q1老凤祥/周大福持160616160916161216170316

有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货，周转方面黄金产品分别年周转资料来源：中信数量化投资分析系统

3.4/3.7次，受益水平相当。3）对冲策略：周大福调整对冲策略后2018财

年对冲比例预计在35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特相关研究

定的套保比例，弹性更大。4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还

有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。1.老凤祥（600612.SH）投资价值分析