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2025展望：关注AI应用营收起量趋势

在经济周期错位背景下，中美软件板块2024年股价表现整体展现分化趋势，中国软件IT服务行业

但AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的

共同关注点。展望2025年，我们认为AI相关的投资主题从基本面的维度将延贺赛一,CFA

续从芯片至公有云到基础设施软件再到应用软件的受益传导路径，基础设施云(852)39161739

hesaiyi@.hk

板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI相关投资对利润率的

影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收的起量速度、应用软件关注AI相陶冶,CFA

franktao@.hk

关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI应用生态

的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。陆文韬,CFA

luwentao@.hk

公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并

重。2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AI

GPU云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随

规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海

外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AIGPU云的增量营

收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、

云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025年，GPU云持续起量及公有

云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设

施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024年

的8%有所加速；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收

将同比增长21%，相较2024年的增速维持基本稳定。此外，市场正在从

仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增

长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋

势或将在2025年延续。

大模型使用成本持续降低或有望助推AI应用生态逐步繁荣。得益于算法及

硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，大

模型厂商的模型使用成本持续下降。我们认为模型调用成本的优化将助推

AI应用生态逐步繁荣，而在中长期也有望反哺大模型厂商模型的持续迭

代、行业龙头玩家的市占有望稳步提升。大模型的应用方面，AI云、智能

体、AI编程、AI驱动下广告效果优化等领域为目前大模型变现的主要途

径。展望2025年，随着模型迭代以及AI应用场景进一步覆盖，我们看好

AI应用为SaaS厂商进一步贡献收入增量。

中美软件公司基本面表现分化趋势短期或延续。基本面层面，得益于更好

的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估

值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4xFY25EPS）。展望FY25E，在AI

需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润

率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空

间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。

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报告

2024年12月12日

重要图表

图1:美国：主要SaaS公司收入趋势