2025年宏观经济及大类资产展望.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、当前经济的三个问题：二手房、工业、消费 5

1、金融和经济的走势背离 5

2、对信用扩张的解释 7

3、经济的主要矛盾 8

二、经济增量是关键 11

1、增量是个重要的突破口 11

2、汇率不是个大问题 12

三、2025年基本面评估 14

1、海外压力其实有限 14

2、经济有可能在韧性状态下继续回落 14

四、大类资产市场风格 15

1、主线利率债，预期差来自于基本面 15

2、具体的操作建议 15

五、权益市场风格 16

图1：今年融资和经济走势分裂 5

图2：本次制造业投资的增加并不内生 6

图3：新房显现一些积极信号 6

图4：房地产出清率（%） 7

图5：房产地产开发贷款余额同比（%） 7

图6：居民在去杠杆 7

图7：工业企业杠杆逐渐下降 7

图8：小微企业资金需求下降 8

图9：新房的供给在降低 8

图10：二手房市场依旧冷淡 8

图11：规上亏损企业占比（%） 9

图12：2024年扩建空前强势 9

图13：上市公司融资回暖相对明显 10

图14：今年截至目前，国央企负债率领跑 10

图15：城镇非私营就业占比 10

图16：地方财政面临债务扩张不起来 11

图17：地方财政中基建占比已经较高 11

图18：牛市结束时更容易产生财富集中 12

图19：汇率的中间价和离岸价重新较为贴合 13

图20：即期汇率/NDF（%） 13

图21：中国相对美国基本面修复 13

图22：我国出口和外部因素相关性强 14

图23：一带一路沿线国家出口金额占比 14

图24：我国物价指数受到全球流动性影响 15

图25：商品明年也许有机会 16

一、当前经济的三个问题：二手房、工业、消费

1、金融和经济的走势背离

当前经济最大的矛盾是杠杆和经济本身的背离。历史上，我们的融资周期和经济周期的形态节奏至少大抵相似，但2024年以来，我们实体增长速度在向上，但狭义社融及广义社融总额的增长速度在向下。

图1：今年融资和经济走势分裂

狭义社融同比(%) 工业增加值同比%)

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

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2023-07

2024-02

2024-09

资料来源：IFind，

造成裂口的原因之一是制造业投资。这一次制造业投资的加快并不是经济内生的，按照既往规律来讲，我们工业产能利用率在高位，制造业投资才能出现显著向上的弹性和持续力，而目前，这个条件是达不到的，比如说，2021年后，我们的工业产能利用率就一路下滑，到目前已经跌到了2014-2015年附近的水平。

制造业投资向上的一个解释是大规模设备更新改造。由于今年我们的环保目标重新推出（单位GDP能耗下降3个百分点），所以，很多企业为了达成环保任务，进行了大规模的设备更新改造。

图2：本次制造业投资的增加并不内生

中国:固定资产投资完成额:累计同比（%） 中国:工业产能利用率:当季值（右轴，%）

40 80

30 78

76

20 74

10 72

70

0 68

-10 66

64

-20 62

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资料来源：IFind，

第二是在新房这一局部，房地产销售得到了一些改善，且带动地产开发行为变得更加活跃。行业的供需在逐步走向出清，地产行业的主动融资也开始缓慢增长，这些积极的信号已经开始逐步对经济增长形成影响。

图3：新房显现一些积极信号

中国:房地产开发投资完成额:实际增速（%） 中国:商品房销售面积:当月同比（%）

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