2025年宏观展望之二：稳定汇率，哪些工具？.docx

目 录

汇率或仍需稳定 4

稳汇率：有哪些工具？ 5

2.1 2015-2016年，央行如何稳汇率？ 5

2.2 2018年贸易摩擦下，增加哪些新工具？ 7

3. 2025年：或用哪些工具？ 9

图目录

图1 美元指数和美元兑人民币汇率变化 4

图2 2018年中美贸易摩擦对我国出口造成冲击 4

图3 人民币汇率贬值以“811汇改”拉开序幕 5

图4 2015-2016年期间外汇占款大幅下滑 5

图5 2016年1月离岸市场拆借利率大幅飙升、离岸流动性收紧 6

图6 外汇风险准备金率上调后，远期售汇规模明显回落（亿美元） 7

图7 2018年人民币贬值周期中，央行主要采取的工具 8

图8 历史上的逆周期因子启动和暂停 8

图9 2018年7月开始，掉期点明显回落甚至转负（Pips） 9

图10 去年以来，逆周期因子的调节幅度大部分时间都保持在较高水平 10

图11 3月-7月，即期汇率与中间价的偏离幅度基本都逼近每日2%的波动上限 10

图12 掉期点大幅偏离，带动外资入场买国债（%） 11

图13 离岸央票发行加码带动离岸人民币流动性收紧（%） 11

表目录

表1 2020年以来，宏观审慎工具也帮助央行灵活管理跨境资本、稳定汇率 7

表2 央行外汇调控工具箱不断丰富 11

汇率或仍需稳定

12月以来，人民币汇率震荡下行，接近上一轮2023年8月-10月的平台期。背后和美元指数强势、以及对特朗普关税政策的预期变化等因素有关。我们认为，这一轮人民币贬值或更多是美元走强下的“被动贬值”所致，10月以来，持续的“特朗普交易”带动美元指数从9月末的100.8点波动上行至最高时107.5点，使得同期美元兑人民币从7.0贬至7.3关口。相比之下，人民币CFETS一篮子汇率指数保持稳中有升。

图1美元指数和美元兑人民币汇率变化

美元指数即期汇率

美元指数

即期汇率:美元兑人民币（右轴）

108

106

104

102

100

98

96

94

23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10

资料来源：，

7.4

7.3

7.2

7.1

7.0

6.9

6.8

站在当前时点展望明年，我们认为，2025年外部不确定因素可能加大，内部经济需要进一步提振，预计人民币汇率仍需要稳定。

从基本面来看，国内的稳增长政策预计会积极发力，但仍有一些困难和挑战需要解决。同时外部不确定性或有增大，例如若特朗普关税政策落地，可能会对我国经济修复构成一定扰动，而同时美国通胀压力或上升，美债利率不排除进一步上行，美元指数也

可能偏强，人民币汇率或仍有压力。

图22018年中美贸易摩擦对我国出口造成冲击

贸易顺差（亿美元，右）出口金额同比（

贸易顺差（亿美元，右）

出口金额同比（%）

20

10

0

-10

-20

-30

13/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/09

资料来源：，

1000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

不过，人民币汇率走势不仅受基本面影响，还取决于央行的态度。那么如果明年需要稳定人民币汇率，我们的政策可能会如何应对？我们预计，央行大概率将继续努力确

保汇率“在合理均衡水平上基本稳定”。而且央行拥有丰富的外汇管理工具箱，在此基础上，货币政策的独立性预计仍将得到保障。

稳汇率：有哪些工具？

2.12015-2016年，央行如何稳汇率？

2015-2016年，人民币汇率经历了一轮贬值周期。这轮贬值的背景是2014年中美货币政策周期错位，但直到“811汇改”提高了中间价形成机制的市场化程度，人民币前期积累的贬值压力才得以显著释放。受此影响，从2015年“811汇改”启动到2016

年12月，美元兑人民币汇率从6.2提高至6.95，人民币累计贬值幅度达10.6%。2017

年后，人民币汇率逐步企稳并快速反弹，到2018年二季度结束了新一轮升值周期。

图3人民币汇率贬值以“811汇改”拉开序幕

即期汇率:

即期汇率:美元兑人民币

美元指数（右轴）

8·11汇改，汇率跳贬

7.2

7.0

6.8

6.6

6.4

6.2

110

105

100

95

90

85

6.0 80

2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07

资料来源：，

复盘此轮贬值周期，央行动用了一系列政策工具稳定汇率。具体来看