固收专题-此轮化债：背景、历程及影响.docx

正文目录

地方政府债务化解背景 3

历年化债进程 3

2015年开启大规模地方债务置换 3

2019年隐性债务化解试点 4

2020年“特殊再融资债”置换隐债 5

2023年中央提出“一揽子化债方案” 7

化债推动城投债收益率下行 8

未来化债规模及影响 9

投资建议 10

风险提示 10

图目录

图1:各省份第一轮的化债规模 4

图2:第一轮化债期间债市收益率变化情况(%) 4

图3:第一轮化债期间城投债利差变动情况(BP) 4

图4:第二轮化债期间债市收益率变化情况(%) 5

图5:第二轮化债期间城投债利差变动情况(BP) 5

图6:各省份第三轮的化债规模 6

图7:首次无隐债试点期间特殊再融资债券发行情况 6

图8:第三轮化债期间债市收益率变化情况(%) 7

图9:第三轮化债期间城投债利差变动情况(BP) 7

图10:23年一揽子化债方案以来各省份化债情况 7

图11:各省份23年化债中一般债与专项债占比 7

图12:23年一揽子化债方案以来各省份城投债净融资 8

图13:23年一揽子化债方案以来各省份城投债利差 8

图14:23年化债推动城投债收益率下行 9

地方政府债务化解背景

分税制财政体制改革推动了地方政府债务的扩张。1994年分税制改革的实施纾解了中央财政的困难，但分税制改革也暴露出局限性和缺陷性。地方政府在经济发展中所称的“事权”与所获得的“财权”不平衡的矛盾日益显现1。同时1994年通过的《中华人民共和国预算法》中明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。我们认为，在分税制改革与地方政府无法独立举债的背景下，地方政府的收支矛盾或随着经济整体发展日益深化。因此，在无法从中央财政部获得足够资金的情况下，地方政府通过平台公司发挥投融资职能的需要也就应运而生。

2008年后地方债务快速增长。一方面，在2008年随着四万亿经济刺激计划落地的背景下，结合土地财政的等多重机制，地方政府债务加速扩张2。另一方面，政府债发行偿还渠道的拓宽也推动了地方政府债务的增长。2009年中央开始允许地方政府发行债券，地方政府债发行自此先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式。此外，2009年人民银行联合银监会发布92号文支持有条件的地方政府组建融资平台拓宽融资渠道，

而财政部631号文也表示地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。我们认为，或从此地方政府债务通过融资平台公司等渠道进行扩张。

历年化债进程

2015年开启大规模地方债务置换

“开正门、堵偏门”，开启大规模地方债务置换。2014年新《预算法》出台，在法律层面允许了地方政府自发自还债券的权利，为地方政府融资“开前门”。同年10月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确划清地方政府与融资平台公司的界限，政府债务不得通过企业举借，其也对利用地方政府债券置换存量债务做出了指示：“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”

2015年3月开始了第一轮的地方政府债务置换。此时全国人大预算工

委组成调研组，对地方政府债务进行调研，结果显示截至2014年末全国地

方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有

债务8.6万亿元。从结构来看，15.4万亿元的地方政府债中仅8%（约1.23万亿）来源于地方政府债券，其余92%（约14.17万亿）主要是通过银行贷款、BT等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，地方政府每年或需

具体请参见《当以深化分税制改革为取向》，共产党员网。

邱志刚,王子悦王卓.(2022).地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析.中国工业经济(04),42-60.doi:10.19581/j.cnki.ciejournal.2022.04.002.

为此支付较高的利息。2015年12月，财政部提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”（《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》）。其一方面指出了此轮政府债置换的主体，即为15年3月的调研结果中，由非政府债券方式获得的约14.17万亿债务是需要通过发行地方政府债券置换的；另一方面，也划定了此轮债务置换的时间周期为三年左右。

首轮地方政府债务置换成效明显。国家统计局数据显示2015