2025年宏观展望之三：美债利率如何看？.docx

目 录

美债利率：波动加大 4

利率分解一：实际利率+通胀预期 5

利率分解二：短期利率+期限溢价 7

利率展望：中性震荡放缓 10

图目录

图1 美国10年期国债利率走势（%） 4

图2 美国10年期国债波动率指数（%） 5

图3 美债实际利率与通胀预期（%） 5

图4 美债利率各项变动（BP） 5

图5 美债实际利率与制造业PMI指数 6

图6 美债实际利率与花旗美国经济意外指数 6

图7 美联储点阵图（2024年9月） 6

图8 美国核心通胀环比与10年期通胀预期（%） 7

图9 美债供需变化情况（十亿美元） 7

图10 美债预期未来实际短期利率与实际期限溢价（%） 8

图11 美债利率各分项变动（BP） 8

图12 美国联邦基金利率与预期未来实际短期利率（%） 9

图13 影子利率与预期未来实际短期利率（%） 9

图14 市场对于美联储降息幅度的预期概率变化（%） 9

图15 特朗普大选胜率与实际期限溢价（%） 10

图16 经济政策不确定性与实际期限溢价 10

图17 美债利率实际值与拟合值（%） 10

图18 美国家庭持有的主要资产分布（%） 11

图19 美国抵押贷款利息支出占可支配收入比重（%） 11

图20 美国租金通胀与房价增速走势（%） 11

图21 市场预期美联储2025年大概率降息2次（%） 12

美债利率：波动加大

2024年美债利率继续呈现高波动的趋势。自今年年初开始，美债利率持续上行的

趋势，尤其是3年期、5年期、7年期以及10年期等中长债上行幅度更大，在年初至4

月底期间，上行幅度均超过80BP。

自4月底开始，美债利率又呈现持续下行的趋势，尤其是2年期和5年期等中短债下行幅度更大，在4月底至9月中旬期间，下行幅度超过140BP；10年期美债利率下行幅度也超过100BP，5年期和7年期下行幅度则超过120BP。

而自9月中旬开始，美债利率又掀起一波上行趋势，依然是中长债上行幅度更大，在9月中旬至11月中旬期间，3年期-10年期美债利率上行幅度均超过80BP。从11月中旬至12月初，美债利率再度下行，长债下行幅度更大，5年期-30年期下行幅

度均接近30BP。截至12月13日这一周，美债利率又有所反弹。

图1美国10年期国债利率走势（%）

4.8

4.6

4.4

4.2

4

3.8

3.6

23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12

资料来源：，

表1不同期限美债利率变动（BP）

时期\期限

1年

2年

3年

5年

7年

10年

20年

30年

01.01-04.25

42.0

73.0

84.0

86.0

83.0

82.0

73.0

79.0

04.25-09.16

-125.0

-140.0

-143.0

-129.0

-120.0

-107.0

-92.0

-88.0

09.16-11.13

35.0

71.0

83.0

89.0

87.0

81.0

72.0

69.0

11.13-12.06

-12.0

-17.0

-20.0

-27.0

-29.0

-29.0

-31.0

-29.0

12.06-12.13

5.0

15.0

16.0

22.0

24.0

25.0

27.0

27.0

资料来源：，测算

从美债波动率来看，也有此特征。根据美国圣路易斯联储公布的美债波动率指数，美债高度波动的时刻通常发生在经济衰退时期，例如，2001年互联网泡沫危机、2008年次贷危机以及2020年新冠危机等时期较为典型。

而今年7月开始，美债波动率也明显加大，高于过去一年平均水平，并在下半年持

续保持较高的波动率。直到11月以后才所有回落。

图2美国10年期国债波动率指数（%）

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12

资料来源：美国圣路易斯联储官网，

利率分解一：实际利率+通胀预期

为了进一步分析美债利率波动背后的动因，我们对美债利率进行分解，以探析今年以来美债利率高波动的关键驱动力。

通常来说，名义利率可以分解为实际利率与通胀预期之和。通过这种分解的方式，我们发现今年以来长端美债利率的高波动主要来自长端美债实际利率的驱动。

从长端美债实际利率和长端通胀预期走势来看，二者走势都和美债名义利率较为一致。不过，通胀预期在波动率上相对低于实际利率，也就意味着美