2025年债市展望：2025，债市“1”时代？.docx

目录

12024，债市的“意料之外”与“情理之中” 3

22025，谱写怎样的篇章？ 14

化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？ 14

稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？ 27

货币政策和流动性怎么看？ 33

机构行为怎么看？ 38

交易节奏怎么看？ 41

低利率环境下，行业如何演绎？ 43

长期视角下的经济新旧动能转换 44

3小结 46

4风险提示 49

插图目录 50

表格目录 51

岁末年初，又到了总结展望的时间点，近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。2024年里，债市有太多“意料之外”却又“情理之中”的事情上演。而展望2025年，债市又会谱写怎样的华章？本文聚焦于此。

12024，债市的“意料之外”与“情理之中”

回顾2024年，债市利率整体呈现单边下行，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，今年以来经济修复呈波浪式运行，货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债券供需结构有所失衡，“资产荒”演绎不断深化，各资产收益率持续突破新低，尤其是近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。

而在此期间，受央行多次提示长端风险、稳增长政策密集出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也曾经历几轮明显调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看曲线呈牛陡。

图1：2024年债市走势复盘（%）

资料来源：wind，iFind，注：数据截至2024/12/18

具体而言，根据10年国债收益率走势，我们可将全年行情大致划分为四个阶

段：

（1）阶段一（1/2-3/6）：“资产荒”演绎逐步深化，长端利率快速下行。货

币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平。

（2）阶段二（3/7-6/28）：多空交织，债市窄幅震荡。3/7-4/23，地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情；4/24-5/11，监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市调整；5/13-6/28，供给担忧有所缓解，“517”地产新政出台，长端下行动力减弱。而随着市场对央行风险提示敏感度降低、供给暂未放量、非银流动性充裕，短端和信用行情加速演绎。

阶段三（7/1-9/23）：监管压力不减，但宽松预期下，利率持续向下突破。7月，“降息”组合拳落地，一定程度超出市场预期，长端利率逐步下探；8月上旬，随着大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，债市再迎调整，并逐渐蔓延至信用类资产；8月下旬，利率债迎来修复，信用债调整继续，机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，一度引发赎回负反馈担忧；9月，信用债出现修复，机构抢跑交易降准降息预期，基本面仍待进一步修复，长端触及新低水平。

阶段四（9/24至今）：政策转向下债市波动有所加大，而临近年末机构“抢跑”交易跨年行情，利率再破新低。

9月下旬，随着增量政策密集出台，市场预期有所转变，债市大幅调整；10月

至11月中上旬，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量以及增量政策预期博弈之下，债市震荡加剧。

而11月下旬以来，机构开始“抢跑”交易跨年行情，债市利率再度快速下行。

11月下旬以来，随着地方置换债发行落地，市场对债券供给放量担忧有所减轻，叠加央行加大投放维护流动性平稳，市场逐渐开始“抢跑”交易跨年行情；12月以来，同业存款利率规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，提振债市做多情绪，机构加速抢配之下利率再创年内新低，10Y、30Y国债收益率分别一度降至1.72%、1.95%。

图2：各期限国债利率走势（%） 图3：国债期限利差（BP）

资料来源：wind，iFind，

注：数据截至2024/12/6

资料来源：wind，iFind，

注：数据截至2024/12/6

整体来看，2024年，宽货币周期和充裕的流动性支撑着债牛行情的演绎。在支持性货币政策立场之下，资金面整体维持平稳宽松，全年资金利率中枢震荡下行，但整体仍处在持续高于政策利率的状态，这当中呈现出两点特征和变化：

（1）8月以来资金面跨月收敛现象逐渐趋于缓和：一方面，央行持续完善政策利率传导机制，丰富货币政策工具箱，创设国债买卖、临时隔夜正逆回购、买断式逆回购等工具，操作精细化水平进一步提升；另一方面，8月以来MLF延后至当月下旬续作，8月国债买卖操作落地，10月买