百亚股份深度研究：创新益生菌大单品，多渠道持续发力.docx

1、 关键假设

我们的盈利预测基于如下假设：

营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同比增长11/8/7；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市

场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20/15/12?；电商渠道：卫生巾行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95/45/30?；其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔，预计2024-2026年营业收入分别同比增长60/40?/25?；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5?/3/3?。

毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益

于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。

2、 创新之处

我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性

平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体

（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价提升。

我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌

卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近

两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，带动公司盈利能力增长。

我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电

商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多

月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。

3、 潜在催化

益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开市场，有望提高品牌知名度和溢价能力，同时对于线下渠道外围市场开拓有促进作用，进而提升公司盈利能力。

品牌行业排名提升。公司核心竞争对手发生一定变化，随着公司益生菌系列产品升级和渠道推广力度加

大，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力、溢价能力的正向循环。

【投资建议】

百亚股份深耕一次性卫生用品30年，旗下拥有本土市占率第二的卫生巾品牌自由点。公司在以益生菌为代表的大健康系列产品迭代升级和结构优化的基础上，精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，规模持续增长，盈利能力进一步改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入31.5/40.9/49.8亿元，实现归母净利润3.2/4.4/5.5亿元，EPS分别为0.75/1.02/1.27元/股，对应PE分别为36/26/21，参考公司历史估值水平、规模增长速度和高于行业的品牌成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

盈利预测

项目\年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

2144.15

3150.12

4087.59

4975.77

增长率()

33.00

46.92

29.76

21.73

EBITDA（百万元）

324