兼评11月经济数据：社零放缓，但不应怀疑消费政策效果.docx

目 录

1、生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 3

2、固投端：销售走强但成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 3

3、消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 6

4、全年迈向5.0%经济目标，2025年或是“消费年” 7

5、风险提示 8

图表目录

图1：工业生产小幅改善 3

图2：产销率延续改善 3

图3：商品房销售降幅明显收窄 4

图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升 4

图5：12月二手房成交再度走强 4

图6：12月新房成交好于2023年同期 5

图7：设备更新增速仍高 5

图8：汽车、食品、纺织业投资增速改善 5

图9：专项债加快支出使用、支撑基建增速 6

图10：水利基建加速向上 6

图11：11月商品零售转弱 6

图12：双十一大幅提前导致部分品类业绩错月，政策支持品类仍表现较好 7

表1：2025年消费品以旧换新增量资金拉动测算 7

2024年11月工业增加值同比5.4%（预期5.2%），社零同比3.0%（预期5.3%），服务零售额累计同比6.4%，固定资产投资累计同比3.3%（预期3.4%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为9.4%、9.3%、-10.4%，对应预期为9.5%、9.3%、

-10.2%。

1、生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落

工业生产：“两重”、“两新”政策释放市场潜在需求，提振相关设备和消费品生产。11月工业增加值同比为5.4%、较前值小幅改善了0.1个百分点，工业增加值环比为0.46%、略好于10月的0.41%；分行业来看，贡献项来自于汽车、交运

设备、农副食品加工等；重点产品方面，11月份汽车产量增长15.2%，空调和彩电产量均实现两位数的增长；供需结构加快修复，1-11月工业企业产销率回暖了0.1个百分点至96.4%，考虑到供给同样有回升，供需结构的修复水平并不弱。

图1：工业生产小幅改善 图2：产销率延续改善

%%工业企业

%

%

工业企业:产销率

15

10

5

0

-5

-10

2021-11 2022-11 2023-11 2024-11

工业增加值累计同比

出口交货累计同比（右轴）

99

98

97

96

95

94

2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2019 2021 2022 2023 2024

数据来源：、研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：、研究所

服务业生产：房地产、交运仓储邮政贡献增量。11月服务业生产回落了0.2个百分点至6.1%，主因信息技术软件的高增速有所放缓，贡献项在于房地产业、交运仓储邮政业，分别较前值提高了2.1、1.3个百分点，沪深两市交易保持活跃、金

融业生产持平前值。

2、固投端：销售走强但成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速

地产：销售延续暖意，领先指标指示房价初步筑底。1-11月地产投资累计同

比为-10.4%，测算11月地产投资当月同比约-11.6%、降幅收窄了0.8个百分点，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了-0.4、-2.3、+1.5个百分点。

图3：商品房销售降幅明显收窄 图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升

25

0

-25

-50

25 0

%月

%

月

5 10

(5) 15

(15) 20

%2022-05 2023-08 2024-11

%

土地购置费 商品房销售面积

房屋新开工面积 房屋竣工面积

2011-10 2018-05 2024-12

70城二手房价格:同比

十大城市:商品房库销比(逆序,右轴)

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

从高频指标来看：12月二手房成交再度上扬、大幅超过了历史高位，新房成交延续改善且好于2023年同期；作为领先指标的库销比仍趋修复，对应11月二手房价降幅进一步收窄至-8.5%。

销售端表现基本符合我们此前判断，即9月24日货币政策加码后我国居民偿债

比率改善至10.9%、已初步位于11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的

有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政。但也需看到当前二手房成交明显强于新房，成交结构对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。

图5：12月二手房成交再度走强

万平14

万平

14城二手房成交面积:按周数对齐

300

200

100

0

W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W512019