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对赌“陷阱”之投资方经营权的影响

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【前言】

对赌协议作为估值调整机制的一种方式，是投资方与融资方在达成交易条件前对未来的不确定情况进行的一种约定，用以缓解对赌交易双方之间的信息不对称的矛盾。在对赌交易模式中，通常会将目标公司的经营业绩作为对赌的核心条件，例如约定目标公司的经营业绩未能达到约定的标准，则业绩承诺方（即融资方原股东）须承担估值调整、业绩补偿、股权回购等对赌责任。对赌交易中投资方是否必须享有经营权？经营权的行使是否与对赌条款的履行有直接关联？业绩承诺方的经营权受限至何种程度才能构成调整业绩指标或免除回购责任的合理理由？投资方介入目标公司经营权的限度及业绩承诺方保留经营权的边界成为对赌纠纷中普遍关注的问题。本文拟结合案例对经营权安排进行分析，并对可能涉及的纠纷提出应对解决措施。

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【何谓“经营权”？】

（一）经营权的概念及特征

1.经营权的概念“经营权”是指对公司经营和管理事务的实际参与、决策与执行权，本质上是对公司治理结构的一系列安排，即通过特别约定赋予某一方实际享有目标公司经营管理的权利，且不受限于其是否拥有公司的控股权。2.经营权的特征经营权可以与股权分离，即使没有持股也可能享有经营权，可以通过章程、股东协议的方式进行约定和授权，通过公司治理结构的分配，即对股东会、董事会、监事会、管理层分层次地分配、享有和行使。其中，公司的股东会、董事会主要负责经营权的决策层面，管理层主要负责经营权的执行层面，监事会主要负责经营权的监督层面，各公司部门的分工与配合形成了统一的经营权。

（二）业绩对赌与经营权关系

在对赌交易中，原股东通常会要求在业绩承诺期内继续享有对目标公司的经营权，以充分保证将业绩承诺完成的主动权掌握在自己手上。而投资方为了避免投资出现风险，仍然会密切关注投资项目，会在目标公司的日常经营中经常提出各种建议和意见，通常将目标公司的经营权在业绩承诺期内让渡给原股东，同时也会要求保留部分重要权利。对赌协议对目标公司经营权作出的安排主要包括如下两种情形：1.维持原股东对目标公司的经营权投资方如果对目标公司发展较有信心，在取得目标公司股权后，为了保持其管理团队的稳定性，投资协议往往会设置经营权保留条款，主要内容包括：限制原股东转让目标公司股权；规定目标公司核心团队的最低服务期限；设定竞业禁止义务等。以期目标公司能够维持原有的治理结构和团队稳定，稳步发展以达到承诺的业绩目标。在此情形下，对赌协议没有对目标公司经营活动的开展设置明显阻碍，原股东及管理层仍掌握着较大的经营管理权限。若目标公司在约定期限内未实现业绩承诺，理应归责于目标公司自身管理不善，而非投资方的不当干预。此种情形下若对赌条款被触发，投资方通常能够依约要求业绩承诺方承担相应的对赌责任。2.对目标公司经营权重新进行分配为了促使目标公司达到相应的业绩目标，投资方往往需要对目标公司经营活动的开展进行必要监督，规范其日常管理，甚至会争取一定的经营权限，以保证目标公司业务平稳运行。重新分配目标公司经营权的具体表现包括：投资方委派部分董事或占据董事会的多数席位、由投资方委派董事或总经理担任目标公司法定代表人、投资方对特定事项享有一票否决权等。此类约定在不同程度上会影响甚至剥夺目标公司原股东的权利，造成其经营权受限，从而容易引发关于对赌的法律纠纷，此时需明晰对赌协议中对经营权分配的约定是否直接影响对赌责任的承担。

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【投资方经营权涉及争议的司法实践】

如果目标公司未能实现约定的对赌业绩目标，投资方与业绩承诺方之间容易就对赌责任问题产生争议。当业绩承诺方提出目标公司业绩未能达标系因投资方过度参与目标公司的经营管理，投资方限制或剥夺了业绩承诺方对目标公司的经营管理权以及对目标公司的正常经营造成障碍等抗辩理由，并以此为由主张业绩对赌的条件未成就，裁判机关又会如何进行裁判和认定呢？笔者检索了同类案例，归纳出如下司法裁判中的争议焦点：

（一）业绩承诺方抗辩理由

1.以根本违约为由主张解除对赌条款《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第五百六十三条第一款第四项规定：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”。根据上述规定，若业绩承诺方能够证明投资方严重干预目标公司的经营管理，导致业绩承诺方丧失对目标公司的控制权，在目标公司已完全脱离业绩承诺方有效控制和实际管理的情形下，如仍要求业绩承诺方承担业绩亏损的补偿责任，则明显加重业绩承诺方所应承担的风险。2.以恶意促成条件成就为由进行抗辩《民法典》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。根据上述规定，由于对赌条款在性质上属于附条件的法律行为，法律