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证券研究报告

春暖花开，奔赴山海

——OTA行业深度报告

行业评级：看好2024年12月21日

分析师

王长龙

分析师

周明蕊

分析师

黄振星

证书编号

S1230521020001

证书编号

S1230523060002

证书编号

S1230524080008

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.摘要

看当下：旅游大盘恢复到了什么阶段？

国内游：重回常态化轨道，后续空间依然广阔。截至24年前三季度国内旅游人数/收入分别恢复至19年同期的92%/100%，对应人均旅游支出恢复至2019年108%。从产业结构角度看，旅游业收入占GDP比重仍有修复空间，展望25年，法定公共假期增加，调休制度优化，居民出行意愿有望进一步释放，预计2028年国内旅游收入突破10万亿元，对应24-28年CAGR约13%。

出境游：由近及远逐步复苏，25年有望迎来突破。24年前三季度中国出境游近9500万人次，同比+52%，恢复至19年的82%；民航国际航班量已恢复至19年约8成水平。出境游恢复整体慢于国内游，约束由此前的运力等供给端转为供给+需求双向掣肘，但伴随相关企业海外供应链端布局推进及产品端优化，预计25年有望突破阶段性平台期重回2019年水平。后续OTA平台在承接国内游客出境需求的同时，海外业务亦将同步发展壮大。

看未来：OTA平台面临什么样的发展机遇？

总览：我们认为OTA平台卡位资源整合的关键环节，对于交易撮合意义重大，是最确定性受益于出行及旅游大盘增长的板块。对相关公司而言，旅游行业大盘表现为其业绩基础，而供应链资源整合和用户端教育释放双边规模效应，进而所带来的议价权为核心壁垒。

需求：客群需求挖掘潜力充沛，市场用户拉新仍有空间。我们认为国内OTA龙头出海路径为“承接国内出境需求→并购整合夯实供应链→以价换量扩大用户→提升留存深挖需求”四步走，核心为用户及供应链，OTA龙头海外前瞻性布局，亚太市场国际巨头相对缺位，业务高增趋势明显。

此外下沉市场仍处渗透率提升阶段，同程近期微信新增付费用户非一线城市维持70%高位，单客复购及人均消费均提升明显，需求仍有挖掘空间。

格局：外部竞争趋缓，产业链议价权稳固。我们认为近期以来行业竞争有缓和态势，后续各平台分化将是消费场景及心智的分化，携程深耕高星酒店及商旅人群，同程下沉市场亦初步完成拉新及用户教育，具有明显先发优势。此外酒店供给侧产能待消化，整体ADR水平承压，酒店行业向精细化运营切换，对入住率诉求强，与此同时OTA龙头投资连锁酒店集团+孵化自有品牌+赋能单体酒店，产业链地位更加稳固。

投资建议：旅游业大盘+产业链议价权共振向上，OTA龙头值得重点关注

我们认为旅游业增长确定性强，OTA卡位产业中游，是最确定性受益于出行及旅游大盘增长的板块，国内在线旅游渗透率提升、龙头海外业务拓展亦将贡献增量。外部环境方面，此前市场担忧的行业竞争近期有所缓和，酒店端供给仍待消化、OTA产业链议价权提升，长期投资价值凸显。

个股方面，建议关注：1）携程集团：在线旅游领军者，优质用户基本盘稳固，海外业务进入收获期，盈利能力有望维持高位；2）同程旅行：下沉市场OTA龙头，低线客群拓展+已有用户挖潜驱动收入增长，竞争格局优化+海外影响趋缓助力业绩释放。

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风险提示

1、居民消费及出行意愿不及预期

OTA公司业绩与旅游大盘相关度高，若居民出行意愿降低或整体消费疲软，则将对相关产业链上下游公司业绩造成冲击。

2、航司供给恢复等不及预期

目前出境游人数和国际航班均恢复至19年80%左右，如果后续受航司成本控制、经营策略调整、海外地缘政治变化等因素影响，航班恢复放缓，则出境游恢复进度将不及预期，进而波及相关旅游类公司业绩。

3、行业竞争加剧

如果后续行业相关企业竞争力度加大，如通过补贴拉新、价格战等方式争夺用户份额，或通过降低takerate等方式竞争上游资源，则会影响企业利润端表现。

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行业概览：卡位产业中游，确定性受益旅游业高景气

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OTA核心讨论：格局优化空间广阔，议价权稳固无虞

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关注标的：携程同程错位竞争，需求升级共享红利

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投资建议：旅游大盘+产业链议价权共振，OTA龙头价值凸显

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01卡位产业中游，确定性受益旅游业高景气

1.1行业概览：产业资源整合者，确定性受益旅游大盘增长

卡位产业链中游，强议价权奠定高景气。OTA（OnlineTravelAgency）本质上是将传统的旅行社销售模式放到网络平台上，即消费者可通过网络向旅游服务提供商预定产品或服务，代表性企业包括国内的携程、同程、去哪儿等，国外的缤客（Booking）、亿客行（Expendia）等。产业链结构来看，OTA企业处于在线旅游行业中游，上游为“