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猪周期快速入门小手册

摘要：

猪价对于通胀很重要。由于权重高、波动幅度大、波动频率以年

度为单位，在结构性通胀的大背景下，猪价对于我国通胀的影响力较

大。目前，既存在瘟疫发生、猪价回升的短期现象，也存在猪价处于

历史低位、环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大

争议等长期的问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视。从

上中下游看产业链。上游为原材料供应，成本主要为饲料，其中又以

玉米为主；中游为生猪养殖，包括种猪育种、母猪妊娠及生猪育肥等

环节，存在“345”的规律；下游对接消费市场。整体看，猪肉的需求

稳定，价格波动主要来自供给，利润主要由猪粮比衡量。猪周期在价

格上的表现。猪价呈现3-4年的大周期和1年左右小周期的叠加，大

周期来自于深层的母猪产能变化，小周期来自于供给对价格的时滞下，

产生的蛛网模型。未来怎么看？从大周期来看，仔猪利润刚刚触零，

母猪价格平稳这意味着母猪产能仍然充分，目前大概率仍处于大周期

的磨底阶段。从长远来看，在通胀预期下的库存调整、以及城镇化的

进一步深化，结构性通胀和猪周期仍不会消失。

1、猪价对通胀为什么重要？

结构性通胀的背景下，猪肉价格非常重要。这主要体现在我国的

通胀具有显著的结构性特征，而猪肉价格对于通胀的影响较大，从基

本面的角度，猪肉价格对于通胀的影响主要体现在以下三个方面：

①从权重来看，猪肉价格权重高。虽然经过2016年的基期轮换，

食品整体权重下降，但是从权重来讲，猪肉占整体CPI的权重仍然在

2.5%左右(2016年以前大约在3%左右)。事实上，猪肉只属于三级分

项(食品烟酒-蓄肉类-猪肉)，但是其权重仍然高于大多数的二级分项

(鲜菜2.2%左右，粮食、鲜果、水产品均不足2%)。

②猪肉价格波动较大。从图1可以看出，猪肉和鲜菜CPI的轴刻

度尺度是整体CPI的10倍，同时猪肉的波动幅度也要高于蔬菜。对于

通胀的影响可以近似用权重和波幅的乘积来刻画。食品通胀与整体CPI

在较长的时间内波动方向一致，但波幅要大得多，即所谓的中国的

“结构性”通胀现象。

③波动形态对于年内的通胀影响较大。除了权重高、波幅大之外，

猪肉的波动频率大致以年度为单位，和通胀的考察周期接近，对于年

内的通胀中枢有较大影响。作为对比，蔬菜虽然波幅和权重也相对较

大，但由于波动的频率较高(大约在3-4个月)，这使得以年度为单位考

察时，蔬菜价格的波动可以经历多个周期，所以对于年度的通胀中枢

影响有限。

综合来看，猪肉价格对于中国的通胀最为重要，而随着通胀预期

逐渐抬头，CPI这一数据对于债市的影响权重也在提升。站在当下时点，

既存在瘟疫发生、猪肉价格回升的短期问题，也出现了猪价处于历史

低位、环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大争议

等长期的问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视和更新。

2、猪肉行业的基本面概况

对于一个行业的研究始于基本面的梳理。对于猪肉行业来说，基

本面包括从猪肉行业的产业链条、猪肉的供需基本情况和以及研究中

经常涉及的数据。

2.1、猪肉产业链

从上中下游看产业链。生猪养殖行业的产业链条主要包括三个部

分：上游为原材料供应企业，主要包括饲料和兽医动保；中游为养殖

行业，包括种猪育种、仔猪繁育及生猪育肥等环节；生猪出栏后，下

游对接屠宰场，经过屠宰加工、冷藏物流之后，进入终端消费市场。

生猪养殖分为自繁自养和外购仔猪两种模式。顾名思义，两者差

别在于仔畜的来源不同。通常而言，自繁自养模式没有仔猪购买费用

的支出，因此养殖利润更高。两者之间的差距为仔猪养殖行业的利润，

当该利润长期维持较高水平，通常意味着母猪的存栏出现不足，无法

有效供应仔猪。在最近一轮长周期(2015-2016)的上行过程中，就出

现了自繁自养相对于外购的“超额利润”，本文后面的猪周期部分，

这将成为观察猪周期的重要指标。

在上游的饲料部分，玉米和豆粕是主要成本。针对不同的畜种(种

猪、仔猪)、以及不同的阶段和目的(妊娠、哺乳、育肥等)，猪饲料的

配比有所不同，但大致均采用能量为主、蛋白为辅的结构。其中玉米

是主要的能量来源，占比相对较高；而豆粕是主要的蛋白质来源，占

比相对较低，两者的关系类似于人类食谱中的主食和肉类。一般来说

典型的饲料配方中，玉米的占比最高，通常会超过50%。