上汽集团公司深度研究：改革进行时，困境反转可期.docx

东吴证券研究所

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内容目录

复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中 4

行业层面：自主渗透率提升，央国企车企市占率下滑明显 4

公司层面：合资下滑明显，出口表现较佳 5

展望：管理层更换，多方位变革持续推进 8

变革一：管理层更换，改革方案加速推进 8

上汽集团管理层密集更换 8

政府层面坚定支持上汽转型发展 9

变革二：合资板块资产梳理反向合作 10

合资板块资产梳理：改造减值同步推进 10

深化合资合作，将电动智能转型的先发优势向合资企业溢出 11

集中处理库存问题，轻装上阵 12

变革三：自主品牌整合技术持续迭代 12

技术底座持续升级 12

飞凡回归荣威，智己拓展能源类型 14

盈利预测与投资建议 15

风险提示 16

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图表目录

图1：央国企车企销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%） 4

图2：央国企车企新能源车销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%） 4

图3：2011-2024Q3央国企车企对联营和合营企业的投资收益变化/亿元 4

图4：2011-2024Q3年央国企车企扣非后归母净利润变化/亿元 4

图5：合资品牌批发口径市占率情况/% 5

图6：合资品牌单车净利情况/万元 5

图7：上汽集团营收（亿元/左轴）及同比增速（%/右轴） 6

图8：上汽各子品牌销量情况汇总（万辆） 6

图9：公司扣非后归母净利润（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%）情况 6

图10：上汽集团对联营和合营企业的投资收益/亿元 7

图11：上汽大众/通用净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元） 7

图12：上汽通用五菱净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元） 7

图13：上汽自主净利润（左轴/亿元）及单车盈利情况（右轴/万元） 7

图14：上汽集团海外销量（万辆） 8

图15：由上汽集团、上港集团和江苏省港口集团共同打造的海通太仓汽车码头投入生产运营.8

图16：上汽集团海外基地 8

图17：陈吉宁、龚正调研上汽集团创新研发总院 10

图18：上汽大众/上汽通用产能利用率情况梳理 11

图19：上汽大众/上汽通用工厂及产能情况梳理 11

图20：2024年11月26日上汽与大众签署延长合资协议 11

图21：AUDI首款概念车AUDIE 11

图22：上汽大众/通用当月渠道库存（辆） 12

图23：上汽集团整车技术底座 13

图24：飞凡品牌销量情况（辆） 14

图25：荣耀飞凡合并 14

图26：智己销量情况（辆） 14

表1：上汽集团管理层变化梳理 9

表2：上汽集团技术目标 12

表3：盈利预测关键假设 15

表4：可比公司估值表（2024年12月13日） 16

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复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中

行业层面：自主渗透率提升，央国企车企市占率下滑明显

央国企车企在新能源转型中市占率下滑明显。央国企车企2024年前十月累计销量为1246万辆，市占率为59%，与高峰时期市占率86%相比下滑约27pct。新能源市场中央国企车企2023年市占率仅有29%。新一轮电动化产业创新变革下央国企车企市占率下滑明显。

图1：央国企车企销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴

/%）

图2：央国企车企新能源车销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴/%）

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上汽长安北汽

一汽东风江淮

广汽奇瑞

国企市占率

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数据来源：乘联会， 数据来源：乘联会，

油车时代央国企合资品牌销量/盈利能力领先，合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。2023年上汽/广汽/东风对联营和合营企业的投资收益之和为203.9亿元，同比-46%；扣非后归母净利润之和为96.21亿元，同比-64%。

图3：2011-2024Q3央国企车企对联营和合营企业的投资收益变化/亿元

图4：2011-2024Q3年央国企车企扣非后归母净利润变化/亿元

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上汽集团广汽集团长安汽车

上汽集团

广汽集团

长安汽车

东风集团股份

上汽集团

广汽集团

长安汽车

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2011年

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