食品饮料行业深度研究报告：乳业，周期之中辨趋势.docx

目 录

引言：乳业复苏三阶段 7

一、上游奶源：周期之中强化趋势，龙头掌控再强化 8

（一）奶价复盘：供需主导波动，本轮周期明显拉长 8

（二）产业特征：政策引导贯穿始终，反向一体化趋势强化 14

（三）本轮周期行至何处？去化方向明确，25Q3反转可期 24

二、需求展望：长端逻辑未变，需求复苏在途 30

（一）短期压力：销量并未下滑，价跌为主因 30

（二）长期展望：渗透逆势提升，量价仍有空间 31

三、企业策略：加速产业链延展，平滑经营周期 33

（一）上游牧业：经营韧劲较优，全产业链延展 33

（二）下游乳企：积极应对竞争，加快深加工布局 35

四、投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显 38

五、风险提示 40

图表目录

图表1 伊利去库到位，24Q3报表已超预期改善 7

图表2 乳业复苏三阶段 7

图表3 2008年以来原奶波动概览 8

图表4 2009-2012年乳制品需求复苏明显 9

图表5 2010-2016年牧场企业乳制品收入占比提升 9

图表6 代表性牧场企业下游产品布局梳理 9

图表7 2010-2014年奶牛养殖成本明显提升 10

图表8 2012-2013年奶牛存栏量有所下滑 10

图表9 2013年原奶产量同比-5.7% 10

图表10 2013年全球主要出口国不同程度减产 10

图表11 2012-2013年大包粉进口量大幅加速 11

图表12 2013年国际大包粉价格爆涨 11

图表13 2014-2016年大包粉期初库存高企 11

图表14 2014-2018年代表性牧业公司盈利持续恶化 11

图表15 2014年前上游牧场企业由小到大渐次出清 12

图表16 2015-2019年乳制品加工企业数量明显收缩 12

图表17 2018年后环保政策执行加速落地 12

图表18 环保风暴带来部分牧场出清 13

图表19 2020年以来白奶景气较优而酸奶明显承压 13

图表20 2020-2022年进口活牛数量大幅增加 13

图表21 2020年起期末奶牛存栏量持续增长 14

图表22 2022年以来原奶价格加速下行 14

图表23 乳制品相关政策因时而进 15

图表24 中国膳食营养宝塔中乳制品为唯一食用量持续提升的品类 16

图表25 历年学生奶政策梳理 16

图表26 2023年学生奶计划覆盖3210万中小学生 17

图表27 部分省市学生奶计划落地情况 17

图表28 奶牛养殖周期及不同胎次产量变动 17

图表29 不同于生猪养殖，奶牛养殖高风险疫病较少 17

图表30 2022年以来国内奶源自给率逐步回升 18

图表31 中国奶粉进口中新西兰占比约70% 18

图表32 2022年以来国内外奶价联动有所减弱 18

图表33 2008年后中国奶牛养殖规模化程度大幅提升 19

图表34 2020年规划新建牧场中5000头以上占85% 19

图表35 2023年中国牧场平均规模提升至296头 19

图表36 2022年中国奶牛单产9.2吨/年，至较高水平 19

图表37 头部牧场奶牛单产明显高于行业平均 19

图表38 中等及大规模牧场的盈利高于小规模 19

图表39 近年来乳企收购上游牧场的梳理 20

图表40 2023年伊利/蒙牛收奶量占全行业22%/20% 21

图表41 代表性上市乳企奶源自给率 21

图表42 2023年乳品公司控股牧场的存栏量占全行业荷斯坦牛的38% 21

图表43 伊利股份液奶营收驱动拆分及中小乳企毛利率复盘 22

图表44 历年乳业上下游企业盈利变动 23

图表45 本轮周期双雄谨慎费投下毛销差稳步提升 24

图表46 2022年以来原奶下行相关减值扰动乳企业绩 24

图表47 奶价变动与需求-供给增速差呈负相关 24

图表48 2023年末起上游牧业开始亏损 25

图表49 截至2024年11月奶牛存栏量同比-3.5% 25

图表50 生鲜乳产量/存栏量/单产增速变动 25

图表51 2024Q3以来牛肉价格逐步企稳 25

图表52 2024年8月起奶业支持政策强化 26

图表53 2022年奶牛养殖成本中饲料成本占比65% 27

图表54 饲料中精饲料/青粗饲料占比72.3%/27.4% 27

图表55 2024年以来主要饲草料成本普遍回落 27

图表56 多数上市牧场企业2024年存栏量仍逆势增长 27

图表57 现代牧业公斤奶盈利及现金流拆分 28

图表58 代表性上市牧场企