润泽科技高度景气的AIDC成长先锋.docx

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026年营收分别为

77.90/96.81/113.56亿元，同比增速79.0%/24.3%/17.3%；归母净利润分别为

21.20/32.15/39.89亿元，同比增速20.3%/51.7%/24.1%。考虑到后续建设规划下公司预期收入高增、盈利能力进一步提升，给予公司2025年28倍行业市值加权平均PE，

对应市值900亿；首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

1）IDC业务收入：拆分到单地单栋数据中心自下而上预测，预计公司2024-2026年IDC业务收入分别为37.21/49.90/63.91亿元，同比增速分别为18%/34%/28%。2）AIDC业务收入：拆分为出售相关设备的“一次性收入”以及大规模智算中心

运维的“长期收入”。运维收入与1）计算方法一致，同时假设2024-2026年公司通过设备支持形成AIDC收入增速分别为220%/-10%/-10%。预计公司2024-2026年AIDC业务收入分别为40.69/46.91/49.65亿元，同比增速分别为239%/15%/6%。

3）营业成本：拆分为IDC业务内的折旧摊销、职工薪酬、电费支出，以及AIDC业务内的购置服务器等设备成本以及运维成本分别计算，预计公司24-26年的毛利率分别为35.9%/39.6%/43.2%。

有别于大众的认识

市场部分对未来AI算力需求及对产业的拉动不确定。通过IDC行业复盘，我们认为，当前以AI为技术锚点的产业红利传导逻辑，与上一代移动互联网时期是相似的；时间关系对应来看，AI带来的行业新周期仍在前期上行阶段；下游应用/终端等进一步催化后，行业或将进入类似16-20年的高速增长周期。

市场和产业对以算力为代表的资源供给是否“过剩”分歧较大，尤其是在传统上架率指标的视角下；我们通过测算认为，伴随传统IDC向智算中心演进，行业供需开始出现缺口，“有效供给”的稀缺性较强，行业发展面临分化。

市场部分对公司AIDC业务持续性存疑。我们认为，润泽等第三方IDC厂商提供算力设备服务本质在于大客户引流与算力部署，实现未来超大规模智算中心运维，长期盈利。因此，AIDC业务中的设备支持收入预计不会持续高增，可持续增长源泉将回归类IDC的大规模集群运维与增值服务，前期引流后AIDC运维收入将稳定增长。

股价表现的催化剂

AIDC需求加速增长，交付上架节奏加快；平湖、大湾区、重庆等新核心节点市场反响热烈，订单加速落地。

核心假设风险

算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。

目录

润泽科技：高效成长的IDC新晋领军 6

IDC行业：新旧动能转换，产业变革前夜 12

行业复盘：AI拨云见日 12

如何看待当前智算中心供需？ 15

公司优势：护城河深厚，AIDC引领未来 20

资源优势：土地+能耗储备无虞 20

产业优势：下游合作，客户核心 23

智算优势：AIDC，产业标杆 24

盈利预测与估值 30

风险提示 34

图表目录

图1：公司发展历程及数据中心建设脉络 6

图2：公司股权结构梳理（截止2024年11月13日） 7

图3：公司营业收入持续高增（单位：百万元人民币，%） 8

图4：公司营收增速显著高于IDC可比公司 8

图5：2020年以来公司IDC业务毛利率稳定超50% 9

图6：公司毛利率显著高于IDC可比公司 9

图7：公司营收结构拆分（单位：百万元人民币） 9

图8：公司2023年IDC业务营业成本拆分 9

图9：公司归母净利润稳健增长（单位：百万元人民币，%） 10

图10：公司2021-2023年业绩承诺兑现情况良好（单位：百万元人民币） 10

图11：IDC行业发展历经三轮周期 12

图12：15-20年我国移动互联网用户接入流量及增速（单位：亿GB，%） 13

图13：15-20年重要IDC上市公司合计收入及增速（单位：亿元，%） 13

图14：世纪互联为例，城市型IDC上架率小幅下行 14

图15：世纪互联为例，城市型IDC租金逐步企稳 14

图16：万国数据为例，国内IDC月租金下降幅度边际改善 14

图17：BAT资本开支显著回暖（单位：百万元人民币，%） 15

图18：海外亚马逊、微软、谷歌、Meta资本开支增速逐季提升（单位：百万美元，%）

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