食品饮料行业定期报告：政策预期反复强化，消费机会需阶段演绎.docx

正文目录

白酒 3

啤酒 4

软饮料 4

预调酒 5

乳制品 5

休闲食品 6

调味品餐产供应链 6

烘焙供应链 7

保健品 8

代糖 8

餐饮 9

12宠物 10

黄金珠宝 10

风险提示 11

白酒

12月9日中共中央政治局召开会议，为明年的经济工作指明方向：稳中求进、以进促稳，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。对比以往，这次政治局会议的表述略有不同，例如积极的财政政策提法延续，但在程度上加了“更加”一词；一改2011年来持续14年的“稳健的货币政策”基调，此次会议对于货币政策的提法是“适度宽松”。

从基本面上来看，虽然政策端目前积极推出利好政策，稳增长举措积极，助力经济修复的信号明显，但需求的恢复不能一蹴而就，宏观各项政策落地带来的效果需要时间去陆续显现，短期内白酒板块的量价压力仍在。从中秋、国庆动销情况看，预计中低价格带同比基本持平，次高端和高端预计有所下滑。其中，300元以内价位以大众消费为主、成长性相对较好，400元以上价位商务需求较为疲软。

报表端，24Q3白酒板块营收/利润同比分别增长1%/2%。白酒板块整体增长降速，渠道压力释放，个股之间进一步分化。其中，高端酒营收/利润同比分别增长9.6%/9%，龙一茅台保持稳健，五粮液和老窖同步微增；次高端营收/利润同比分别增长

-0.4%/-2%，其中酒鬼单季度营收下滑幅度加大，舍得Q2进入调整期后持续释放压力，水井符合预期，汾酒依靠此前积累的势能保持双位数增长。区域龙头中，苏酒洋河表现不及预期，营收/利润同比下滑45%/73%；今世缘省内势能仍在，但公司年初制定的全年目标总营收为122亿元左右，净利润37亿元左右，按前三季度来算，若要完成全年目标，Q4公司营收/利润需同比分别+30%/23%，压力较大。徽酒龙头表现相对较好，徽酒整体三季度营收/利润分别+2.3%/-4%。此外，金徽酒三季度营收

/利润分别+16%/109%，金徽酒2024年营业收入目标30亿元，净利润目标4.00亿元，根据前三季度情况，全年目标达成需24Q4实现营收/净利润6.72/0.67亿元，同比

+27%/19%。

预计Q4及开门红压力仍在，25年报表端或以调整为主。但此前几轮白酒周期的经验证明，经过需求-渠道-现金流-利润表的漫长传导后，白酒投资大年是利润表筑底的一年。若酒企目标理性设定，上游“放水”的酒企控量，渠道库存通过旺季持续去化，行业累积的包袱卸掉，行业将进入更加健康的新阶段。25H2白酒企业将大面积进入低基数，现阶段酒企25年目标设定对本轮白酒周期走势非常重要。从量价角度来看，酒企目前积极维护核心产品价格，非核心产品若以价换量，则白酒整体价格带仍有层层踩踏的风险。

考虑到板块仓位回落幅度及时长相对充分，白酒作为顺周期板块，预期带动估值修复往往先于基本面。从估值端来看，目前白酒板块虽较Q2极低位置有所修复，但从历史估值来看仍处于较低水平，安全边际足够。建议关注较早进入调整状态的

复苏弹性标的老窖、古井、汾酒、舍得酒业；以及具备降维打击、持续提升市占率

的五粮液、茅台。

啤酒

本周，青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际涨跌幅分别为

6.99%/0.38%/9.07%/4.57%/7.28%/14.42%

销量方面，我们预计24年全年啤酒销量将保持稳定，而啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面预计将有所差异。

高端化方面，由于23年高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续，23年华润啤酒、青岛啤酒均保持了吨酒价格增速的中单位数增长，考虑到啤酒价格绝对值较低，我们预计高端化趋势将得以延续。

展望2025年，我们认为啤酒市场总量增长预计较为有限，收入端增长主要来自结构升级，当前啤酒高端化升级方兴未艾，而高端啤酒更高毛利的属性，预计也将持续抬升各厂商的盈利水平。同时，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格的下行预计将给啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。

重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒。

软饮料

本周，东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉/欢乐家这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅分别为13.7%/28.32%/3.33%/8.95%/6.17%/1.55%/3.89%，对比食品饮料板块的超额收益分别为11.69%/26.31%/1.32%/6.94%/4.16%/-0.46%/1.87%。

我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司