招商南油成品油运景气持续，周期红利或将回报股东.docx

内容目录

远东成品油运输佼佼者 6

公司情况 6

船队建设 7

主营业务 8

经营情况 9

供给紧张支撑成品油运景气持续 11

油运产业链 11

市场复盘与展望 12

盈利预测与评级 18

核心假设 18

盈利预测与投资 19

风险提示 19

图表目录

图表1：公司发展历程 6

图表2：公司股权结构，招商局集团为实际控制人 6

图表3：油品、化学品和气体运输的经营模式可分为4类 7

图表4：船队规模持续扩大 7

图表5：公司业务量稳步上升 7

图表6：公司船队结构 7

图表7：公司内外贸兼营，内贸稳定发展，外贸贡献弹性（单位：百万元） 8

图表8：油品运输是公司核心业务（单位：百万元） 8

图表9：油品运输贡献毛利润超八成（单位：百万元） 8

图表10：油品、化工品、乙烯运输毛利率相对稳定 9

图表11：公司为全球第六大MR船东 9

图表12：财务费用逐年降低（单位：百万元） 10

图表13：财务费用率逐年降低 10

图表14：与国内外同行相比，公司股东回报仍有提升空间 10

图表15：公司现金流表现稳定（单位：亿元） 11

图表16：未分配利润于2024上半年转正（单位：亿元） 11

图表17：产业链：石油公司→油运公司→炼化厂，公司的客户端相对集中 11

图表18：成品油轮船型可分为五类 12

图表19：成品油运输主要在区域市场，亚欧各自形成相对独立市场 12

图表20：成品油运输运价指数BCTI和TC7呈周期性波动 12

图表21：成品油东油西运利好需求，供给增量对冲船队更新，市场景气度仍处高位 13

图表22：成品油轮老龄化趋势明显，新船订单有限 13

图表23：成品油轮15+的老龄船占比较大 13

图表24：未来三年交付新船难满足存量老旧船更新需求 14

图表25：成品油轮船队更新缺口仍然可观 14

图表26：成品油轮环保压力较大，预计被迫减速运营 14

图表27：美、欧炼厂产能逐步削减，中东、亚洲炼厂产能增加 15

图表28：中国以及亚洲其他区域炼油产能在2023-2030年贡献主要增量 15

图表29：美国成品油库存处于2019年来低位 16

图表30：原红海航线与绕行后航线示意地图及航距变化 16

图表31：成品油轮在亚丁湾通过量大幅减少，在好望角通过量增加 16

图表32：绕行好望角提高成品油运力需求 17

图表33：俄乌冲突、对俄制裁、红海绕行，连续事件支撑成品油轮收益上行 17

图表34：MR即期运价虽有波动，但供需差支撑期租租金在高位震荡 18

图表35：招商南油估值模型核心假设 18

远东成品油运输佼佼者

公司情况

招商南油是涅槃重生的中小船型液货运输服务商。招商局南京油运股份有限公司前身为南京水运实业股份有限公司，1997年上市，简称“长航油运”。2007年，公司为应对沿江管道冲击，从长江油运向海上油运转型。2014年，公司由于巨额亏损退市。2015年，公司以无偿划转方式整体被划入招商局集团，成为招商局集团的全资子公司，招商局集团成为实际控制人，最终控制人仍为国务院国资委。2019年1月，公司重新上市，4月改名为“招商局南京油运股份有限公司”，企业和股票简称同步变更为“招商南油”。公司以招商局的强大背景为支撑，花费大量精力和成本，成为远东地区成品油运输服务的佼佼者。

图表1：公司发展历程

资料来源：公司公告，华源证券研究所

图表2：公司股权结构，招商局集团为实际控制人

注：数据截至2024年12月

资料来源：iFinD，华源证券研究所

公司主要从事内外贸油品、化学品和气体运输业务。主要采取程租、期租、COA及参与市场联营体运作（POOL）的经营模式。

图表3：油品、化学品和气体运输的经营模式可分为4类

程租

程租

期租

COA

POOL

资料来源：公司公告，华源证券研究所

船队建设

优化运力结构，提升市场竞争力。2020-2023年，公司船队规模持续扩大，助推外贸发展，货运周转量从643亿吨千米增长至910亿吨千米，创历史新高，提升了市场竞争力。

图表4：船队规模持续扩大 图表5：公司业务量稳步上升

资料来源：公司公告，华源证券研究所 资料来源：公司公告，华源证券研究所

图表6：公司船队结构

业务类型 船型 数量

业务类型 船型 数量

Panamax 2

原油运输

MR

14

Handysize

4

成品油运输

MR

20

化学品运输

Chemical

13

气体运输

Ethylene

3

资料来源：公司官网，华源证券研究所