京东物流(2618.HK)大时代大物流，一体化供应链迎来扩张机遇.docx

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x。顺丰控股主营业务时效件利润丰厚且壁垒高，京东物流一体化供应链业务同样稀缺且其高品质高质量的服务赢得了很好的品牌溢价，行业口碑及品牌均能与顺丰媲美，因此公司一体化供应链业务也已形成较高的护城河，客户粘性、时效均达到行业较高水平。另外，京东物流新业务与顺丰新业务类似，因此两家公司具有很强的可比性。考虑到港股与A股估值相比存在差异，我们选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司。24年顺丰控股港股的PE估值倍数为15x，对标顺丰控股H，考虑到公司时效件业务仍处于起步阶段，件量与顺丰仍存在较大差距，且人效、盈利能力等较顺丰仍有较大的提升空间，因此我们给予公司10%的估值折价。基于此，我们认为公司24年合理PE估值倍数应为13x，对应当前市值仍有26%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

一体化供应链主业：2023-2030年社零保持5%左右复合增速，消费品企业物流费用率、线上化率不发生较大变化，京东物流渗透率持续提升。

成本端：仓储与配送两端均具有较强的规模效应，优质客户、高周转次数、服务链条拉长等有望带动“单方日均订单量”和“库内人效”提升。参考快递公司成本优化路径，随着快递业务单量增长，分拣、运输成本有望进一步下降。

有别于大众的认识

市场认为京东物流是顺周期标的，与宏观经济关联度高，我们认为京东物流独特的一体化供应链模式对商家降本增效很有帮助，渗透率有较大提升空间。当宏观经济修复带动高端消费、PMI等回暖时，京东物流存量客户的仓配需求有望提升。但现有供应链物流模式下，商家将物流与供应链视为降本增效重要环节，企业利润率承压带动的需求尤为迫切。京东物流为代表的一体化供应链效率高、服务好，帮助商家提高盘点准确率、存货周转率等，通过专业的3PL服务带来更多价值，渗透率有望提升。

市场认为家电补贴造成24年基数较高，且透支未来部分需求，我们认为京东物流面向行业广泛，家电仓配占比较低，不影响未来增长逻辑。京东集团在家电线上市占率较高，十分受益政府补贴，但家电对GMV的贡献远高于件量，京东物流与件量等指标更为挂钩，外部客户拓展顺利，收入结构多元化。另一方面，家电补贴有望进一步带动线上化率提升与平台粘性，为未来增长拓宽客户。

股价表现的催化剂

高端消费与PMI回暖，供应链物流需求增加；各业务整合进度超预期，品牌力持续增强；快递业务成本进一步优化，市占率加速提升。

核心假设风险

一体化供应链向中腰部客户开拓不及预期；宏观经济下行，存量客户物流需求下降；业务整合不顺利；过度投入导致季度利润波动。

目录

公司概况：国内领先的一体化供应链物流服务商 8

股东背景雄厚，京东体系核心履约网络，尽享集团红利 8

发展历程：从企业物流到物流企业，打造综合物流服务网络 10

一体化供应链服务模式独特，明显区别于传统快递和供应链服务商141.4财务表现：外部收入高增，利润拐点已至 17

行业：一体化供应链崛起的历史机遇已经到来 19

现状：供应链物流行业规模大，效率优化空间广阔 19

趋势：红利见底，品牌崛起，推动供应链升级 21

一体化供应链：效率高，体验佳，发展时机到来趋势 24

未来：行业长期竞争格局优，京东物流掌握电商渠道优势显著 26

京东物流：扩张与规模效应支撑业绩增长、高质量高壁垒服务印证稀缺性 28

一体化供应链稳健增长，24年快递体现强规模效应 28

扩张的本质：收入结构多元化，外部客户快速增长 28

从社零结构看发展，一体化供应链空间广阔，非一体化供应链有望受益品牌导流 30

从仓储、配送两个角度，拆解规模效应，看好后续进一步释放 31

高质量服务的本质：数字解决方案+物理落地支撑 34

高壁垒：物流基础设施、物流科技与商流洞察 36

竞争壁垒1：重资产布局稀缺性强 36

竞争壁垒2:完善的数据和技术积累，物流科技领先 38

竞争壁垒3：商流洞察赋能物流协同性 40

亚马逊VS沃尔玛，一体化供应链竞争优势探讨 41

打造综合物流服务能力，协同德邦、跨越，面向海外 43

盈利预测与估值 47

盈利预测：外部收入高增，利润有望持续增长 47

对比顺丰控股H估值，估值有修复空间 48

风险提示 49

图表目录

图1：公司股权架构（截至2024年9月30日） 8

图2：京东物流与京东体系内各子集团的关联 9

图3：京东集团存货周转天数变化 10

图4：公司发展历程和大事记梳理 10