债市货币宽松的国际路径对比与展望.docx

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u货币宽松的国际路径对比 4

关于不同路径的思考 5

适度宽松的货币政策对利率汇率影响前瞻 9

风险提示 11

图表目录

图1：美国货币宽松与利率 4

图2：美国货币宽松与汇率 4

图3：日本货币宽松与利率 5

图4：日本货币宽松与汇率 5

图5：泰国货币宽松与利率 5

图6：泰国货币宽松与汇率 5

图7：汇率与贸易定价基础示意图 6

图8：日元汇率与日元兑美元期货净多头头寸 7

图9：日本货币乘数与通胀 7

图10：长周期视角下，美元币值整体保持相对稳定 8

图11：2008-2015年、2020-2022年两次货币超发所导致的通胀水平截然不同 8

图12：以纳斯达克指数为代表的美元资产整体表现较为出众 9

图13：金砖五国外汇储备对比 10

图14：截至2024年二季度全球储备资产货币分布 10

图15：中美欧制造业产能利用率对比 10

表1：2020年以来央行降准降息汇总 11

货币宽松的国际路径对比

现代货币理论（MMT）认为，在经济尚未实现充分就业和自然增长的前提下，央行可以通过财政赤字货币化等手段超发货币，以此实现刺激需求、提振经济的目的。

聚焦资产端，债券市场国债收益率、本币汇率与基础货币的投放关联度更高，更易受到量化宽松等政策影响而出现趋势性走势。以利率、汇率为主要落脚点，复盘对比其他国家货币宽松的实施路径，我们可以看到以下三种典型模式：

路径一：低利率、稳汇率的美国之路

2008年国际金融危机爆发后，美联储货币政策基调快速转向宽松，于2008年11月正

式启动量化宽松，并于2010年11月、2012年9月两度加码。截至2013年末，美国基础货

币余额达3.72万亿美元，较2008年10月末启动量化宽松前大幅增长227%。

美债及美元走势分化，美债强而美元稳。伴随大规模基础货币投放，10年美债收益率波动中枢出现明显下行趋势，2008-2010年间围绕3.5%为中枢波动，而在量化宽松力度加

码后，10年美债收益率显著走低，2011-2013年围绕2%形成新的波动中枢。美元指数整体表现相对稳健，2008-2013年期间围绕80点位上下波动，并呈现出一定振幅收敛的趋势。

图1：美国货币宽松与利率 图2：美国货币宽松与汇率

万亿美元

3.5?2?

3.5?

2?

美国基础货币余额 10年美国国债收益率：右

6.00

美国基础货币余额 美元指数：右

万亿美元 1973年3月=100

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

20070.00

2007

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

20070.00

2007

110

80105

80

100

95

90

85

80

75

70

65

60

资料来源：， 资料来源：，

路径二：低利率、弱汇率的日本之路

2012年末安倍晋三出任日本首相后，大力推行以宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革“三支箭”为代表的安倍经济学。2013年1月，日本内阁推出财政支出规模高达13.1万亿日元的《振兴日本经济的紧急经济措施》，同年4月，在新任央行行长黑田东彦领导下，日本央行货币政策发生大幅转变，货币政策操作工具由无抵押隔夜拆借利率调整为基础货币，以更进一步推动量化宽松操作，并明确希望基础货币量以每年至少60-70万

亿日元的速度增长。2013年3月至2016年9月期间，日本基础货币余额累计增速达202%。

日债收益率持续走低，日元持续贬值。大规模基础货币投放叠加央行持续加大国债购买规模，10年日债收益率自2013年6月后持续走强。2016年1月，日本央行推出负利率政

策，10年日债收益率一度来到-0.2%的历史性低位水平，后在YCC政策调控下，10年日债收益率波动区间长期被锚定在0-0.1%之间，呈现低波震荡状态。日元汇率受日本央行大规

模货币宽松而应声走弱，自2012年四季度至2015年中日元汇率最弱时点，日元兑美元最

大贬值幅度约38%，后在约1美元兑110日元的新中枢点位形成汇率平衡。

图3：日本货币宽松与利率 图4：日本货币宽松与汇率

万亿日元

700

600

500

400

300

200

100

日本基础货币余额 10年日本国债收益率：右

1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00

-0