金属行业2025年度投资策略系列报告之贵金属篇：金价牛市仍在途.docx

目录

美国经济压力持续，降息周期开启 3

美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显 3

降息伊始，实际利率步入下行 7

历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌 11

复盘历史周期：降息周期下金价易涨难跌 11

回顾特朗普上一任期，二次通胀或将提前演绎 13

资产配置尚处低位，央行购金增补货币信用 17

大类资产配置尚处低位，黄金储备需求日益增长 17

货币超发影响持续，央行购金提振金价 18

4黄金市场空间：3300-3500美元/盎司 22

白银：双重属性定价，关注金银比 24

供需缺口放大，光伏用银占比提升 24

PMI数据回升，关注金银比回落趋势 27

投资建议 30

行业投资建议 30

重点公司 31

风险提示 37

插图目录 38

表格目录 39

美国经济压力持续，降息周期开启

美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显

美国经济数据韧性，居民消费为主要推动力。美国三季度季调后实际GDP同比增长2.7%，环比增长2.8%，体现出较强经济韧性，目前美国的GDP季度环比增量中，个人消费占比86%，为主要拉动力，三季度个人消费、私人投资、净出口、财政支出实际GDP环比增速分别为3.5%/1.1%/7.5%/5.0%。

图1：美国三季度GDP增速超预期（增长单位：%） 图2：美国GDP分项增速（单位：%）

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

美国GDP同比(左轴) 美国GDP环比（右轴）

0.4

0.2

0

-0.2

2018/3/312018/9/30

2018/3/31

2018/9/30

2019/3/31

2019/9/30

2020/3/31

2020/9/30

2021/3/31

2021/9/30

2022/3/31

2022/9/30

2023/3/31

2023/9/30

2024/3/31

2024/9/30

150

100

50

0

-50

-100

美国:GDP:环比折年率:季调

美国:GDP:环比折年率:个人消费支出:季调

美国:GDP:环比折年率:国内私人投资总额:季调

美国:GDP:商品和服务出口额:季调:环比折年率

美国:GDP:环比折年率:政府消费支出和投资总额:季调

资料来源：wind， 资料来源：wind，

图3：美国GDP分项环比变化（单位：十亿美元）

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

-500

美国:GDP:不变价:折年数:政府消费支出和投资总额:季调:环比增加美国:GDP:不变价:折年数:商品和服务净出口:季调:环比

美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:环比增加美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:环比增加

资料来源：wind，

消费者信心受挫，消费信贷持续走弱。美国密歇根大学消费者信心指数自2024年4月份以来重回下降趋势，整体处于历史低位，消费后续或难以对经济增长形成持续支撑。美国消费信贷同比增速2024年以来延续下行趋势，9月份下降至0.6%，为2021年3月以来的最低值，消费信贷数据的同比走弱或预示未来消费端增长动能减弱。

图4：美国消费者信心指数处于历史低位 图5：美国消费信贷或持续走弱（单位：%）

美国:密歇根大学消费者信心指数

110

100

90

80

70

60

50

20

美国消费信贷同比（%

美国消费信贷同比（%）

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

资料来源：wind， 资料来源：wind，

居民超额储蓄不断消耗，消费增长动能边际减弱。全球卫生公共事件以来，美国政府推出多轮大规模财政补贴，相较于全球卫生公共事件之前，美国居民超额储蓄不断增加，随着财政补贴的退坡，美国居民的超额储蓄规模自2021年中开始下

降，剩余规模由2021年3月高位的2.1万亿美元下降至2024年9月的-0.98万亿美元，美国居民超额储蓄不断消耗，随着超额储蓄消耗殆尽，美国居民消费支出对GDP的拉动效应也将减弱，美国经济下行压力也将逐步显现。

图6：美国超额储蓄回落（左：%，右：十亿美元）

美国:个人储蓄存款占可支配收入比例平均储蓄率

35 剩余超额储蓄（右轴）

30

25

20

15

10

5

0

2500

2000

1500

1000

500

0

-500

-1000

-1500

2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31

资料来源：wind，

服务业PMI回暖，但制造业PMI连续低于枯荣线。美国制造业PMI持续处于收缩区间