晶科科技首次覆盖报告：民营光伏领军企业，关注未回收补贴价值释放.docx

内容目录

民营光伏领军企业定位清洁能源供应商和服务商 5

装机结构持续优化关注未回收补贴价值释放 7

装机资产结构持续优化电站转让有望继续贡献弹性 7

补贴占发电收入比例下降关注未回收补贴价值释放 9

盈利预测与估值 11

风险提示 12

图表目录

图表1：公司股权结构（截至2024年9月） 5

图表2：公司2020-2023年营业收入（百万元） 6

图表3：公司2023年营收结构 6

图表4：公司2020-2023年分业务毛利率 6

图表5：公司2020-2023年分业务毛利（百万元） 6

图表6：公司2020-2023年出售电站装机容量（MW） 7

图表7：公司2020-2023年期末在手装机容量（MW） 7

图表8：公司2020-2023年净利润（百万元） 7

图表9：公司2020-2023年利润来源拆分（百万元） 7

图表10：公司集中式光伏分区域占比（截至2024年第三季度） 8

图表11：公司分布式光伏分区域占比（截至2024年第三季度） 8

图表12：公司2024年前三季度集中式光伏净增加装机量（MW） 8

图表13：公司2024年前三季度分布式光伏净增加装机量（MW） 8

图表14：公司2024前三季度集中式光伏分区域上网电价（元/kWh） 9

图表15：公司2024前三季度分布式光伏分区域上网电价（元/kWh） 9

图表16：公司2023年电站转让结构 9

图表17：公司2020-2023年电站转让规模（MW） 9

图表18：公司电费收入及可再生能源补贴收入（百万元） 10

图表19：公司补贴回款规模（百万元） 10

图表20：绿电企业应收账款/市值对比 10

图表21：可比公司相对估值表 11

民营光伏领军企业定位清洁能源供应商和服务商

背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司前身“上饶晶科工程”成立于2011年，并于2020年在A股上市。经过多年积累，公司已形成了“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”的光伏一体化解决方案能力，定位清洁能源供应商和服务商。公司控股股东为晶科新能源集团有限公司，实控人为李仙德、陈康平及李仙华。截至2024年9月底，实控人通过晶科集团间接持有公司23.9%股份。

图表1：公司股权结构（截至2024年9月）

资料来源：公司公告，华源证券研究所

业务结构随行业发展逐步调整，发电业务和电站转让是当前主要盈利来源。

2020年上市前，公司主要从事光伏电站运营转让和EPC业务，其中EPC业务受光伏上游竞争加剧影响、近年来逐渐收窄；此外，自2023年起，公司新增户用光伏电站滚动开

发业务。截至2024年9月，公司自持光伏装机合计5.96GW。

营收结构来看：2023年，公司实现营收43.7亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。毛利结构方面，2023年公司实现毛利总额17.65亿元，上述三者毛利占比分别为

97.33%、0.6%、1.87%，其中光伏电站开发运营转让板块中——发电业务毛利约16.28亿元、占毛利总额92.24%，是经营性利润主要来源。

图表2：公司2020-2023年营业收入（百万元） 图表3：公司2023年营收结构

资料来源：公司公告，华源证券研究所 资料来源：公司公告，华源证券研究所

图表4：公司2020-2023年分业务毛利率 图表5：公司2020-2023年分业务毛利（百万元）

资料来源：公司公告，华源证券研究所 资料来源：公司公告，华源证券研究所

值得注意的是，公司近年来开始对外转让电站，电站转让逐渐成为发电业务之外的另一主要利润来源。近年来，可再生能源发电补贴回款问题逐渐凸显，为改善资产结构、回笼资金后投资于新的平价项目，公司于2018年起开始对外转让电站。在“电站产品化”理念下，

电站转让以投资收益形式为业绩提供一定弹性。根据公司公告，2021-2023年公司分别出售电站448MW、0MW、593MW，对当期业绩税前影响额分别约为0.44亿元、0亿元、

3.75亿元。从对业绩影响程度来看，2023年公司实现利润总额4.69亿元，剔除减值影响1后约为7.25亿元，电站转让贡献3.75亿元占比达到51.7%，成为发电业务之外的另一主要利润来源。

2023年信用减值及资产减值分别约2.05亿元/0.51亿元，其中信用减